水电行业2020年投资策略：无风险利率下行、装机增长及分红率提升，提升水电龙头价值-20191216-广发证券-16页_1mb

报告摘要

本报告分析了水电行业的投资策略，重点指出水电龙头公司（如长江电力、国投电力）的市值增长主要依赖于装机增长、分红率提升和无风险利率下行三个因素。同时，报告比较了A股和港股水电/公用事业公司的估值差异，并展望了未来水电行业的发展潜力。

公用事业估值方式：通常采用相对保守的DDM（股息贴现模型）进行估值，主要受无风险收益率、分红率和盈利成长性影响。
水电行业特点：盈利稳定、现金流充足、资源属性强、稀缺性高，适合绝对估值模型（如DDM和DCF）。
超额收益来源：
- 成长性：装机容量的提升带来盈利增长。
- 无风险利率下行：外资持股比例提升及美债收益率下降，推动股息率下降，从而提升估值。
港股案例：粤海投资因分红率提升显著，实现10年7倍涨幅，成为港股公用事业的代表。
A股水电公司对比：
- 长江电力和国投电力均受益于装机增长和分红率提升。
- 长江电力的超额收益主要来自装机增长和外资持股带来的无风险利率下行。
- 国投电力的超额收益主要来自装机增长，但其分红率提升空间有限。
未来展望：
- 长江电力和国投电力未来5年水电装机容量将分别增长54%和27%。
- 分红率仍有提升空间，但短期内受资本开支影响，提升有限。
- 若无风险利率继续下行，将对水电公司估值和盈利产生双重提振。

DDM vs DCF：
- DDM：关注分红，适用于公用事业，模型为 $ P = \frac{D_0(1+g)}{K_e - g} $。
- DCF：关注自由现金流，适用于消费品，模型为 $ P = \sum_{t=1}^{n} \frac{FCFE_t}{(1+K_e)^t} + \frac{FCFE_n(1+g)}{(K_e - g)(1+K_e)^n} $。
影响因素：
- 无风险收益率（Ke）：Ke下降将提升股息率，从而提高估值。
- 分红率：提升分红率可显著提高估值，尤其是对港股公用事业公司。
- 盈利成长性：对于A股水电公司，成长性是推动市值增长的重要因素。

长江电力：
- 2008-2010年：装机容量提升52%，推动超额收益。
- 2014-2016年：装机容量提升80%，同时分红率提升。
- 2016年至今：受益于外资持股比例提升和无风险利率下行。
国投电力：
- 2011-2015年：装机容量提升211%，实现超过800%的超额收益。
- 2016年至今：与长江电力相似，主要受益于无风险利率下行。
- 未来装机容量增长27%，预计2024年后分红能力将显著提升。

粤海投资：
- 分红率从36%提升至70%，带来显著的估值提升。
- 股息率从2.8%提升至3.2%，虽然提升幅度不大，但对估值影响明显。
中电控股、港灯SS：
- 虽然盈利成长性不及粤海投资，但分红率提升显著，推动股价上涨。
- 股息率下降带来估值扩张，例如2011-2015年无风险利率下行对估值有显著正向影响。