资产配置变迁与未来投资方向：券商自营配置边际从债券到权益的转型_27页_1mb

券商自营配置边际从债券到权益的转型分析总结

核心内容概述

本文分析了2019年至2024年券商自营资产配置的变化趋势，以及2025年可能的配置方向。随着货币政策和资本市场政策的调整，券商自营资产配置正逐步从以债券为主转向增加权益类资产配置，以提高业绩弹性。

主要观点与关键信息

券商资产负债表持续扩张，自营为主

• 自2019年起，券商总资产年复合增长率（CAGR）达13%，经营杠杆从3.59x提升至4.01x。
• 自营投资资产规模从3.1万亿元增长至6.3万亿元，CAGR达15%，是券商总资产增长的主要贡献者。
• 自营投资中，债券占比持续保持在60%以上，股票占比则随权益市场波动，近年来有所下降。
• 信用业务中，两融占比超过60%，与市场交投呈高度正相关。

自营资产配置结构变化

• 交易性金融资产占比下降，其他债权及其他权益工具投资占比上升。
• 券商自营配置结构趋向均衡，减配信用债，增配利率债。
• 利率债流动性更好，且免税力度更大，成为券商自营配置的首选。

券商自营配置对业绩的影响

• 2019年，权益敞口大的券商业绩表现优于行业均值。
• 2020年，增配权益的券商自营表现分化，部分公司因权益配置增加而业绩提升。
• 2021年，增配固收的券商业绩表现更稳健。
• 2022年，非方向性权益敞口高的券商业绩相对稳定。
• 2023年，券商自营成为唯一正增的主营项目，对主营收贡献提升至40%。
• 2024年至今，股票弹性高于债券，自营配置更偏向股票。

2025年展望

• 券商自营投资需呼应政策，更多倾向增配权益类资产。
• 长端利率下行空间有限，叠加政策鼓励中长期资金入市，股票市场吸引力上升。
• 债券市场面临供给和需求的矛盾，收益率下行空间受限。
• 2025年货币政策基调转为适度宽松，市场风险偏好回升，权益市场弹性较债市更为充足。

关键结论

• 券商自营投资需顺应政策导向，增加权益配置以提升业绩弹性。
• 债券自营投资策略存在短板，如信用下沉、加杠杆、拉长久期等，难以持续盈利。
• 2025年券商有望进入新一轮上升周期，重点关注头部券商及增配权益的公司。

投资分析意见

业绩弹性逻辑

• 建议关注：东方财富、招商证券、华泰证券。

并购重组逻辑

• 建议重点把握：中信证券、中国银河、广发证券。
• 推进中的标的：国泰君安、浙商证券、国联证券。

风险提示

• 机构大幅赎回债券。
• 货币政策不及预期。
• 股市政策落地效果不及预期。
• 经济复苏不及预期。
• 地缘政治风险。

有别于大众的认识

• 市场普遍认为券商在宽货币环境下会继续增加债券配置，但本文认为应更多增配权益资产。
• 2025年稳货币+稳信用环境下，股票弹性高于债券，券商应积极调整配置策略。

图表与数据目录

• 图1：1H19开始的券商扩表周期较前两次持续性更强，较15年表现更稳健。
• 图2：券商资产负债表资产拆解。
• 图3：金融投资资产占券商总资产比重逐年升高。
• 图4：券商自营配置变化：债券持续占比均值为61%。
• 图5：券商两融业务和市场交投呈高度正相关。
• 图6：其他债权投资、其他权益工具投资的占比出现边际上升。
• 图7：交易性金融资产配置细项：债券占比均值超50%。
• 图8：银行间券商自营债券持仓情况。
• 图9：交易所券商自营债券持仓情况。
• 图10：信用债净融资仍然处于低位。
• 图11：信用债利差持续压缩。
• 图12：利率债供给增长。
• 图13：利率债成为发行主要构成。
• 图14：券商债券自营增配利率债、减配信用债。
• 图15：2019年进入宽货币+宽信用周期，年内多次降准降息。
• 图16：PPOP同比增速和券商自营权益配置呈正相关。
• 图17：2019年券商板块自营成为主营收入重要支柱。
• 图18：中金公司权益FVTPL中场外衍生品交易对冲持仓占比近9成。
• 图19：5月货币政策转向以来，R007水平自低点持续上行，同期社融保持高位。
• 图20：国内经济加速修复，债市收益率上行。
• 图21：2020年券商权益类资产加仓较多。
• 图22：自营业务收入同比增幅超50%的券商，其权益敞口同比增长均较高。
• 图23：PPOP同比增速和固收敞口增幅呈正相关。
• 图24：2021年初美债利率突然大幅上行。
• 图25：权益市场震荡，R007上行。
• 图26：社融进入9月后持续下滑。
• 图27：4Q22股债表现。
• 图28：非方向性敞口大的券商业绩表现更稳健。
• 图29：1Q23后股市单边下行，债市全年表现较好。
• 图30：2023年自营占券商主营收比重提升至40%。
• 图31：头部券商中，固收敞口大的银河、招商业绩更佳。
• 图32：信用下沉-利差收窄。
• 图33：加杠杆-资金倒挂。
• 图34：拉长久期-下限空间有限。
• 图35：增配可转债-供给缩量。
• 图36：政策驱动下回购规模创新高。
• 图37：券商其他权益工具投资-股票规模快速提升。
• 图38：成长性企业占比下滑。
• 图39：江苏金租较理财产品收益率利差走阔。

表格目录

• 表1：券商板块资产拆解——自营业务仍然是加杠杆主要方向。
• 表2：宽货币&宽信用周期下，大类资产表现：权益>原油>黄金>债券>现金。
• 表3：权益配置敞口前10的上市券商当年业绩表现。
• 表4：部分券商1H21-2H20自营配置变化及对应的PPOP环比变化。
• 表5：券商交易金融资产结构重固收轻权益。
• 表6：监管自上而下鼓励券商边际配置权益的相关政策。
• 表7：上市券商估值比较表。

总结

本文系统分析了券商自营业务在2019-2024年间的配置变化及业绩表现，指出2025年随着货币政策转向适度宽松及资本市场改革深化，券商自营配置将更多向权益资产倾斜，以提升业绩弹性。同时，对券商自营投资策略的短板进行了分析，认为债券投资策略在当前环境下难以持续盈利。本文建议关注头部券商及增配权益的公司，以把握未来市场机遇。