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公司深度研究总结：环保督查助推行业景气，维生素B5打开业绩空间

核心内容概述

兄弟科技是一家以维生素和皮革化工为主营业务的公司，近年来在环保督查和行业景气提升的背景下，公司业绩显著增长。公司已形成维生素K3、B1、B3、B5等核心产品，并通过技术改进和产能扩张增强了市场竞争力。维生素B5的投产进一步打开了公司盈利空间，预计未来三年（2017-2019）公司EPS将分别达到0.82元、1.24元和1.53元，盈利增长潜力巨大。

主要观点

• 饲料需求稳定增长：维生素主要用于饲料添加剂，占全球需求的48%。饲料产量从2011年的8.71亿吨增长至2016年的10.32亿吨，复合增速为3.45%，预计未来将维持3-4%的增长。饲料对维生素价格不敏感，成本占比约3%，为维生素价格上涨提供空间。
• 环保督查推动行业景气：自2016年起，环保督查导致部分厂商停产，供给收缩，推动维生素价格上涨。公司作为行业龙头，受益于行业景气提升，其产品价格和销量均呈现增长趋势。
• 维生素B5产能释放：公司于2017年第四季度投产年产5000吨维生素B5项目，预计产能逐步释放，支撑公司业绩增长。假设B5价格中枢为500元/公斤，每1000吨产销对应净利约2.4亿元，盈利空间巨大。
• 盈利预测与估值：公司2017-2019年EPS分别为0.82元、1.24元和1.53元，净利润预计分别增长至444亿元、670亿元和828亿元。P/E从118.62倍下降至11.78倍，估值逐步合理。

关键信息

行业背景

• 维生素应用领域：主要应用于饲料（48%）、医药及化妆品（30%）、食品饮料（22%）。
• 饲料需求增长：全球饲料产量预计持续增长，中国饲料市场年复合增速为4.43%。
• 行业竞争格局：维生素行业呈现寡头竞争格局，价格控制能力强，环保督查进一步压缩供给，推动价格上涨。
• 环保影响：2016年起，环保督查导致部分厂商开工受限，行业供给紧张，价格上涨显著。

公司概况

• 产品结构：公司主要产品包括维生素K3、B1、B3、B5，其中维生素K3占全球市场份额约35%，是全球第一大供应商。
• 产能与布局：公司拥有3000吨/年维生素K3、3200吨/年维生素B1、1.3万吨/年维生素B3、5000吨/年维生素B5产能。同时，公司布局香料和医药领域，拓展新业务。
• 财务表现：2017年前三季度，公司营业收入达10.79亿元，同比增长46%，净利润2.51亿元，同比增长158%。毛利率从25.6%提升至47%，盈利能力显著增强。

业绩驱动因素

• 维生素价格提升：维生素B1、B3、K3价格均上涨，其中B1价格从319元/公斤上涨至550元/公斤，B3从40元/公斤上涨至60元/公斤，K3从48元/公斤上涨至168元/公斤。
• 维生素B5投产：维生素B5价格从230元/公斤上涨至760元/公斤，产能逐步释放，预计价格仍将保持高位，带来显著盈利增长。
• 成本控制与技术优势：公司采用联产工艺，降低生产成本，提升盈利能力。如维生素K3与铬鞣剂联产，节省成本并提升产品附加值。

风险提示

• 行业竞争恶化：维生素行业竞争可能加剧，导致价格下滑。
• 产品价格大幅下滑：维生素价格波动可能影响公司盈利水平。

投资评级

• 维持“推荐”评级：基于维生素价格持续上涨和公司产能释放带来的业绩增长，公司具有较高的投资价值。

股价表现

• 2017年11月17日收盘价：17.37元。
• 近3月换手率：240.02%。
• 股价上涨催化因素：维生素B5产能释放、维生素价格继续上涨。

财务预测摘要

营业收入与净利润

毛利率与净利率

EPS预测

图表目录

• 图表1：上市至今公司主要事件整理
• 图表2：公司股权结构
• 图表3：下属公司情况
• 图表4：下属参控股公司经营情况（单位：万元）
• 图表5：公司各事业部对应产品及产能
• 图表6：2011-2017Q3营业收入（亿元）及增速
• 图表7：2012-2017H分业务收入结构比重
• 图表8：2011-2017Q3毛利率走势
• 图表9：维生素下游应用领域
• 图表10：各维生素品种下游需求结构
• 图表11：不同维生素含量规格及饲料添加剂推荐量
• 图表12：2011-2019E全球饲料产量（亿吨）
• 图表13：2010-2019E国内饲料产量（亿吨）
• 图表14：VK3主要厂商竞争格局（实际产销比重）
• 图表15：VB1主要厂商竞争格局（实际产销比重）
• 图表16：VB3历史价格走势（元/千克）
• 图表17：VB5历史价格走势（元/千克）
• 图表18：VB5产销&价格业绩弹性（单位：亿元）
• 图表19：2011-2019E公司财务预测摘要
• 图表20：公司资产负债表（百万元）
• 图表21：公司现金流量表（百万元）
• 图表22：公司利润表（百万元）
• 图表23：主要财务比率

附：分析师信息

• 分析师：程磊（执业证书编号：S0280517080001）
• 联系方式：021-68864812，chenglei@xsdzq.cn
• 联系人：周峰春，zhoufengchun@xsdzq.cn