20260823-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_关注_大行净融出_异常下降的持续性_11页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告聚焦于“大行净融出”异常下降对债券市场的影响，并分析了流动性、政府债及同业存单等关键市场指标，同时提出了风险提示。

主要观点

1. 大行净融出异常下降

• 现象：8月21日，无论是流量口径还是存量口径，大型银行净融出均下降约1万亿，这一变化在非月末、非缴税时点上较为异常。
• 影响：大行净融出是银行间流动性供给分析的核心指标，其下降通常预示资金面趋紧，对债券市场行情不利。
• 历史回顾：
  • 2020年5月底：经济复苏与过热，大行净融出下降反映货币政策逆周期调节。
  • 2022年10月下旬：大行净融出持续下降，资金面趋紧，短端利率上行；11月中旬，基本面预期改善，长端利率快速上行。
  • 2023年春节：现金回笼速度偏慢，但央行逆回购到期导致资金面紧张。
  • 2023年10月：地方债重启发行，货币配合节奏慢，资金面异常紧张。
  • 2025年春节前后：净融出低于季节性水平，出现“小钱荒”现象。
  • 2026年6月：大行净融出再度异常下降，资金收紧对债市不利。
• 当前情况：央行隔夜逆回购操作频率提升，DR001成为贷款基准利率后，资金面持续收紧的概率偏低，但仍需关注净融出下降的持续性。
• 关注点：防范关键期限国债收益率的快速下行，以及DR001波动收敛对市场的影响。

2. 狭义流动性

• 央行操作：
  • 短期流动性：本周净投放为负，表明央行在进行流动性回笼。
  • 中长期流动性：本周无操作。
• 机构融入融出情况：
  • 资金供给（融出方）：大行净融出异常下降。
  • 资金需求（融入方）：绝对融资余额较低，相对杠杆率偏低。
• 回购市场成交情况：
  • 资金量价：整体宽松，但价格稳定。
  • 资金情绪指数：8月21日小幅收紧，市场情绪偏谨慎。
• 利率互换：成本小幅波动，CD与IRS利差回落，显示市场利率预期趋于稳定。

3. 政府债

• 净缴款：下周政府债净缴款明显增加，国债和地方债合计净缴款达7976亿元。
• 发行期限结构：
  • 国债：2026年发行期限中，10年以上国债占比最高（24.46%）。
  • 地方债：5-10年期限地方债占比最高（43.02%）。
• 趋势分析：国债发行期限趋于长期化，地方债发行期限结构相对稳定。

4. 同业存单

• 绝对收益率：SHIBOR收益率曲线及AAA同业存单收益率曲线均出现小幅波动。
• 发行与存量情况：
  • 同业存单发行总量为6876亿元，其中城市商业银行占比最大（45%）。
  • 存量结构中，国有大型商业银行占比最高（40%），6M和1Y期限占比合计达71%。
• 相对估值：
  • 同业存单到期收益率（AAA）与R007、DR007利差缩小。
  • 10年国债与1年同业存单利差收窄，显示市场对长期利率的预期趋于平稳。

关键信息

• 大行净融出：作为流动性供给的核心指标，其异常下降通常意味着资金面趋紧，对债券市场构成压力。
• 流动性管理：央行通过隔夜逆回购操作提升资金面管理的精细化程度，DR001作为贷款利率定价锚，有助于稳定利率波动。
• 政府债发行：下周政府债净缴款明显增加，对市场流动性形成压力，需关注其对债市的影响。
• 同业存单：发行和存量结构显示，城市商业银行和国有大型商业银行占据主导地位，6M和1Y期限产品占比较高。
• 风险提示：
  • 央行加速回笼中期流动性；
  • 美元指数快速上涨，人民币升值趋势发生变化；
  • 狭义流动性向广义流动性加速传导。

结论

“大行净融出”异常下降是影响债券市场的重要信号，需密切跟踪其持续性。尽管当前央行流动性管理能力有所提升，但资金面变化仍可能对利率走势和债券价格产生显著影响。政府债和同业存单的发行与存量结构进一步揭示市场对中长期资金的需求，同时提醒投资者注意潜在风险，合理配置资产。