20160513-招商证券-资产证券化专题研究之三_全球视野的不良资产证券化_22页_1mb

全球视野的不良资产证券化总结

核心内容

不良资产证券化（NPAS）是一种以不良资产产生的现金流作为偿付基础，发行资产支持证券的业务过程。它涵盖不良贷款、准履约贷款、重组贷款、不良债券和抵债资产的证券化，其中不良贷款证券化占据主导地位。

主要观点

• 不良资产证券化是处置不良资产的重要方式，尤其在银行不良贷款快速上升的背景下，其重启的呼声渐高。
• 不良资产证券化具有风险分散、现金流预测、增信措施等特征，投资者需重点关注基础资产质量、分散度、抵押贷款比率、超额抵押率和现金回收预测等指标。
• 不同国家和地区在不良资产证券化实践中发展出不同的模式，如美国RTC模式、韩国KAMCO模式等，具有重要的借鉴意义。

关键信息

一、不良资产证券化概述

• 不良资产证券化主要以不良贷款为基础资产，涉及债务人财务状况恶化，还款能力受影响甚至发生实质性损失。
• 不良资产证券化的现金流主要建立在处置收入之上，因此需对资产池未来现金流进行充分披露和预测。
• 不良资产证券化的交易结构包括商用房产抵押贷款支持证券结构（CMBS）、抵押贷款债务证券结构（CDO）和清算信托结构（LT）。

二、美国不良资产证券化经验

• 形成原因：20世纪80年代初的经济大萧条和“脱媒”现象导致大量银行倒闭，不良贷款激增。
• 发展过程：
  • RTC成立于1989年，负责不良资产的重组和处置，是美国不良资产证券化的主导机构。
  • RTC采用“偿债保障比法”（DSCR）进行证券发行额度规划，同时采用多层优先级-次级结构设计，以增强信用。
• 特点：
  • 资产池设计注重分散风险，优劣搭配，降低正相关度。
  • 证券结构设计合理，采用优先级-次级结构和分层方式。
  • 美国的资产证券化法律体系和会计准则较为成熟，有助于规范交易流程。

三、韩国不良资产证券化经验

• 形成原因：
  • 政府严格控制银行信贷，导致财阀企业盲目扩张。
  • 亚洲金融危机使韩国金融机构不良贷款大幅增加。
• 发展过程：
  • KAMCO成立于1999年，通过设立SPC和SPV结构，推动不良资产证券化。
  • 2000年发行首只不良资产证券化产品，引入双SPV结构，提高信用增级。
• 特点：
  • 引入境内境外双SPV结构，实现破产隔离和税收优化。
  • 采用超额抵押、回售条款、流动性支持等增信措施。
  • 借助国际评级机构和货币掉期协议，规避汇率风险。

四、其他国家和地区的不良资产证券化

• 意大利：
  • 不良资产证券化始于1997年，通过多次修改证券法，建立了成熟的法律体系。
  • 允许资产转让价与账面价值的损失在五年内摊销，促进证券化发展。
• 日本：
  • 不良资产证券化始于东南亚金融危机后，国际投行在其中发挥重要作用。
• 拉美典型案例：
  • 哥伦比亚Titularizada公司是拉美首个不良资产证券化案例。
  • IFC提供额外信用增级，保证国际准则执行。
• 国际创新形式：
  • 双SPV结构，用于解决破产隔离和税收问题。
  • 多国不良贷款组成的资产池，有助于风险分散和吸引国际投资。

五、我国的不良资产证券化实践

• 尝试与进展：
  • 2003年已有尝试，如德意志银行与信达的境外证券化交易。
  • 2005年启动试点，但2008年因次贷危机暂停。
  • 2012年重启，但进展缓慢。
• 已发行产品解析：
  • 交易结构基本与普通信贷资产证券化相似，但有资产管理公司作为发起机构。
  • 基础资产多为“可疑”和“损失”类贷款，以公司贷款为主。
  • 超额抵押率均在300%以上，次级档证券厚度较高。
  • 流动性支持由资产管理公司提供，具有较强的增信效果。
• 与美、韩模式比较：
  • 基础资产较为集中，分散性较差。
  • 税收政策对SPV的优惠有限，仅豁免部分印花税。
  • 风险自留比例为5%，但计算方式与美国不同。
  • 法律体系尚未完善，仍处于试点阶段。

六、不良资产证券化重启

• 背景与意义：
  • 我国不良贷款率不断上升，证券化成为重要的处置方式。
  • 2016年4月，中国银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引》，标志着不良资产证券化即将重启。
• 投资关注要点：
  • 不良贷款类型和回收率。
  • 资产分散度，避免系统性风险。
  • 抵押贷款比率，影响回收率。
  • 超额抵押率，反映资产打折程度。
  • 现金回收预测，结合历史处置情况和资产池结构。
• 总结：
  • 不良资产证券化需要成熟的法律体系、健全的税收保障和更完善的信息披露机制。
  • 国外经验表明，证券化是处置不良贷款的有效工具，能够提升资产流动性，降低风险。
  • 我国不良资产证券化虽起步较晚，但正在逐步推进，未来有望成为处置不良贷款的重要方式。

附：分析师信息

• 孙彬彬：招商证券债券研究主管，复旦大学经济学博士。
• 周岳：招商证券债券分析师，中国人民大学经济学硕士，CFA。
• 高志刚：招商证券债券分析师，上海财经大学金融硕士。

附：招商证券债券信用评分符号和定义

重要声明

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