20180426-光大证券-利率周报_中性降准_的猜想_14页_1mb

报告摘要

中性降准的背景与目的
- 银行间市场流动性传导存在结构性不平衡，大行能获得低成本、长期限资金，而小行只能通过二次传导获得高成本、短期限资金。
- 为缓解流动性结构问题，提出“降准置换MLF+OMO”方案，通过降准向小行直接注入资金，同时通过OMO和MLF回收大行资金，实现流动性均衡。
- 4月17日人民银行宣布的降准即采用该思路，释放4000亿元增量资金，旨在促进信贷投放，而非直接刺激债市加杠杆。
中性降准对债市的影响
- 降准对债券市场有利，但若人行同步通过OMO回笼资金，其效果将被削弱，形成“促信贷、不促债市”的局面。
- “中性”是指对债市的中性，而非对经济的中性。
DR007作为市场风向标
- 债券市场走势取决于货币政策与监管政策的动态均衡，建议关注DR007的变化。
- 若DR007出现“无法解释”的下滑并被人民银行确认，则说明债市可能迎来趋势性机会。
近期市场情况与政策意图
- 初春以来DR007下行主要由维稳因素驱动，且人行通过OMO零操作体现“稳健中性”的货币政策意图。
- 当前中国10Y国债收益率已降至3.59%，低于美国10Y国债收益率，利差缩小至60bp以下，低于易纲行长提出的80-100bp区间。
- 未来监管冲击、流动性红利消散、利率品供给压力增加可能推动收益率上行。

中性降准的验证
- 4月25日降准实施，释放4000亿元增量资金，同时OMO资金到期4000亿元。若OMO操作量小或为零，将验证“稳健中性”货币政策意图。
DR007的信号意义
- DR007的非传统因素驱动下行，如若出现无法解释的下滑且人行确认，则可能预示债市趋势性机会。
流动性与政策导向
- 人民银行在监管政策与货币政策间寻求平衡，强调控制宏观杠杆率、防范金融风险，抑制非理性融资行为。
收益率曲线的反思
- 若DR007回归至17Q1均值之上，需反思前期收益率下行是否过快，是否与中央政治局会议提出的“健康发展”目标一致。

降准与OMO的配合
- 降准释放资金，OMO回笼资金，形成流动性传导路径，避免对债市过度刺激。
市场流动性变化
- 4月20日，资金利率下行5bp，显示流动性宽松，但需关注后续回笼力度。
利率债发行情况
- 上周发行利率债2030亿元，下周计划发行958.38亿元，其中国债、国开债、农发债、进出债均有发行。
国债期货走势
- 五年期TF1806收于97.95元，下跌0.02%；十年期T1806收于95.08元，下跌0.03%。各合约表现不一，反映市场预期变化。
同业存单情况
- 存量达8.87万亿，发行利率下行，显示市场对流动性有较强需求。