20180426-光大证券-利率周报_中性降准的猜想_14页_1mb

中性降准的猜想总结

核心内容

• 流动性传导问题：银行间市场流动性存在结构性不平衡，大行可获取低成本、长期限资金，而小行只能获得高成本、短期限资金，导致传导效率低下。同时，LCR、LMR等监管指标进一步抑制了大行的流动性传导意愿。
• 中性降准方案：为解决流动性传导问题，提出“降准置换MLF+OMO”方案，即通过降准直接向小行注入资金，同时通过OMO和MLF回笼大行资金，从而实现更均衡的流动性分配。
• 中性降准的含义：这里的“中性”特指对债券市场的影响中性，即不促进债市加杠杆，而是更侧重于促进信贷投放。
• OMO操作观察：4月25日为降准实施日，释放4000亿元增量资金，同时OMO资金到期4000亿元。若人行采取地量或零操作，说明货币政策仍保持“稳健中性”。

主要观点

• 债券市场走势：债券市场走势取决于货币政策与监管政策的动态平衡，建议关注DR007这一关键指标。
• DR007的信号作用：如果DR007出现“无法解释”的下滑，且人行确认，说明债市可能迎来趋势性机会。
• 收益率曲线问题：当前中国10Y国债收益率快速下行至3.59%，而美国10Y品种已“破3”，利差收窄至60bp以下，低于易纲行长建议的80-100bp区间，可能预示市场过度宽松。
• 政策导向：在宏观杠杆率控制和金融风险防范背景下，人行不会改变“约束非理性融资行为”的政策思路，市场应理性对待流动性变化。
• 利率市场动态：人行通过OMO、MLF等工具维持流动性合理稳定，近期资金利率有所下行，但收益率曲线的下行速度可能超预期。

关键信息

• 降准与OMO的配合：降准释放4000亿元增量资金，OMO资金到期4000亿元，若OMO操作量少或为零，显示货币政策保持中性。
• DR007的下行分析：若DR007下行幅度无法用传统因素解释，且人行采取净投放策略，说明政策有引导作用。
• 债券市场表现：上周利率债收益率普遍下行，尤其是7年期农发债收益率下行27.93bp，显示市场对利率的预期降低。
• 同业存单市场：存续规模上升至8.87万亿元，3M和6M发行利率分别下行41bp和45bp，反映市场对利率的预期下降。
• 国债期货走势：五年期合约TF1806小幅下跌，十年期合约T1809和T1812则有涨跌不一的表现，显示市场情绪波动。
• 风险提示：监管政策可能超出市场预期，影响市场走势。

利率市场回顾

公开市场操作

• 逆回购：上周投放两笔7D逆回购共3400亿元，无到期。
• MLF：上周投放3675亿元，与到期资金完全对冲。
• 国库现金：投放800亿元3个月国库现金，无到期。
• 资金利率：存量资金加权利率为3.2164%，较前值下行5bp。

基准利率跟踪

• R007：上周上行180.8bp，周均值为3.81%，与DR007差值在20-160bp波动。
• DR007：上周上行34.75bp，周均值为3.04%，较前值上行。
• SHIBOR1M：上周下行6.4bp，周均值为3.81%。
• 回购定盘利率：FR007和FR014均下行，FR007下行19.52bp，FR014下行17.54bp。

利率市场关注

一级市场

• 利率债发行：上周共发行利率债2030亿元，包括国债、国开债、农发债、进出债。
• 下周发行计划：计划发行利率债958.38亿元，地方债66亿元。

二级市场

• 收益率下行：所有利率债收益率均下行，最大下行为7年期农发债，下行27.93bp。
• 分位数：国债、国开债、进出债的收益率分位数分别在56.1%、73.3%、76.6%。

同业存单跟踪

• 存续规模：截至4月20日，存续规模为8.87万亿元，较前值上升。
• 发行与到期：上周发行5052.3亿元，到期3859.2亿元，净发行1193.1亿元。
• 发行利率：3M发行利率为3.84%，较前值下行41bp；6M发行利率为4.08%，较前值下行45bp。

国债期货

• 五年期合约：TF1806收于97.95元，下跌0.02%；TF1809上涨0.03%；TF1812下跌0.10%。
• 十年期合约：T1806下跌0.03%；T1809下跌0.04%；T1812上涨0.10%。

风险提示

• 监管政策：可能超出市场预期，影响市场流动性及利率走势。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号S0930516010001，联系方式：010-58452066，zhang xu@ebscn.com
• 刘琛：执业证书编号S0930517100006，联系方式：021-22169039，chenliu@ebscn.com