汽车行业过去20年复盘总结：总量潮起二十年，分化涌动新未来-20191016-申万宏源-46页_3mb

汽车行业二十年复盘总结

核心内容

2019年10月，申万宏源研究发布了一份关于中国汽车行业过去20年的复盘报告，总结了9段行情，揭示了行业周期性、政策驱动与市场分化趋势。报告指出，当前汽车行业正从“总量”驱动向“分化”主旋律转变，建议投资者关注具有核心竞争力的公司。

主要观点

• 行业周期性：汽车行业上行周期 + 下行周期约为36个月，当前处于销量底部回升阶段，预计2019Q3开始上行周期。
• 政策影响：购置税减半、汽车下乡、以旧换新等政策在不同阶段推动了行业增长，其中2009年和2015年购置税刺激政策显著促进了销量和盈利。
• 市场分化：随着行业进入存量博弈阶段，分化成为主要趋势，行业CR20市占率创新高，自主品牌市占率逆势提升，零部件行业利润集中在少数龙头企业手中。
• 板块表现：零部件板块表现优于乘用车，尤其在自身α属性较强的公司中更为明显，推荐爱柯迪、华域汽车、星宇股份、均胜电子、新泉股份等。
• 投资建议：当前配置正当时，建议加大配置力度，当单季度盈利兑现后，享受绝对收益。

关键信息

• 九段行情：分为有绝对有相对收益、结构性相对收益、无绝对无相对收益、无相对有绝对收益四种类型。
• 销量与股价：股价表现与月度销量基本同步，但单季度摊薄ROE存在一定滞后，销量增速回落时股价也会出现回调。
• 历史牛股：福耀玻璃、宇通客车、华域汽车、上汽集团等公司因其持续的业绩增长而获得大幅超越行业的涨幅。
• 车型周期：乘用车子行业有自身周期性，固定资产净额增长率连续两年下滑后第三年开始恢复，推动收入、毛利率和净利润逐步修复。
• 行业集中度：行业CR20市占率提升，自主六朵金花市占率持续提高，零部件行业68%的利润掌握在6家公司手中。

投资建议

• 板块选择：零部件板块优于乘用车，尤其是自身α属性更强的公司。
• 个股推荐：首推爱柯迪，继续推荐华域汽车、星宇股份、均胜电子、新泉股份；乘用车推荐市占率持续提升的日德产业链公司，如上汽集团、广汽集团。
• 未来趋势：行业分化将是主旋律，建议主抓强势板块及公司。

风险提示

• 行业复苏不及预期：若行业复苏不及预期，可能影响投资收益。

详细分析

1. 走势复盘：二十年九段行情，四种收益并存

• 行情共性：股价表现与月度销量基本同步，单季度摊薄ROE存在一定程度滞后。
• 收益类型：分为有绝对有相对收益、结构性相对收益、无绝对无相对收益、无相对有绝对收益四种。
• 核心驱动力：包括政策刺激、市场增长、车型导入、产能扩张等。

2. 周期驱动：制造业自身属性与整车车型周期下的结果

• 制造业属性：固定资产驱动和整车车型周期导致乘用车子行业有自身周期性。
• 当前阶段：处于新一阶段的底部区域，随着固定资产净额增长率恢复，收入、毛利率和净利润将逐步改善。

3. 成长驱动：零部件电子电气化与进口替代下的稳健增长

• 零部件成长：国际化、新能源化、电子化进程支撑零部件业绩兑现。
• 历史表现：福耀玻璃、宇通客车、华域汽车、上汽集团等公司因其业绩增长而获得超额收益。
• 进口替代：通过研发或并购实现1-N的进口替代，提升国内企业竞争力。

4. 未来判断：总量已过，“分化”将是核心主旋律

• 分化趋势：行业CR20市占率创新高，自主品牌市占率逆势提升，零部件行业利润集中在少数公司。
• 投资机会：在分化趋势下，配置强α属性公司有望获得超额收益。

图表目录

• 图1：sw汽车、sw乘用车、sw汽车零部件与沪深300、万得全A历史走势对比
• 图2：2002-2018汽车月销量与乘用车指数走势
• 图3：2002-2018年汽车月销量增速
• 图4：2002-2018乘用车指数涨跌幅与单季度ROE走势
• 图5：2001.12-2005.12第一波完整周期走势
• 图6：2005.06-2008.12第二波完整周期走势
• 图7：2009.01-2012.09购置税1.0刺激后，股价紧跟销量增速走强
• 图8：购置税2.0刺激与购置税1.0刺激走势相同
• 图9：《十五规划》鼓励轿车进入普通家庭，进口关税下降促进汽车消费
• 图10：2001-2003年人均收入CAGR达11%
• 图11：2002.01-2003.03轿车月同比增速为66%
• 图12：2008.12-2012.9行业充分受益于购置税减半&轻型车汽车下乡、以旧换新政策
• 图13：2012-2015年新能源汽车年销量从1万到17.6万
• 图14：2012-2015年新能源客车渗透率由0.07pct升至1.2pct
• 图15：新能源客车渗透率提升于2014年下半年开始
• 图16：2012-2015年新能源客车公司净利率持续提升
• 图17：2012-2015年新能源客车公司中宇通客车、比亚迪净利润增长最明显
• 图18：SUV月度销量增速平均维持45%，远超行业14%的增长中枢
• 图19：SUV子行业加速渗透，3年总销量增长2倍
• 图20：2012.9-2015.6比亚迪实现相对收益274%
• 图21：PHEV在新能源车市场渗透率大幅提升
• 图22：PHEV比亚迪秦占据PHEV市场主导地位
• 图23：2004年卡车销量充分受益于超载超限治理
• 图24：2004年中国重汽超额完成全年各项计划指标
• 图25：2007-2008年零部件营收高增
• 图26：2015年购置税刺激政策出台
• 图27：2018年销量增速首度为负，市场承压
• 图28：2019Q1整车营收与利润增速处于低位
• 图29：2019Q1零部件净利润处于低位
• 图30：2019Q1整车ROE(TTM)持续下滑
• 图31：2019Q1零部件ROE(TTM)仍处于低位
• 图32：典型制造业下，固定资产投入下的自身周期性
• 图33：各家市占率起起落落
• 图34：自主品牌于2014-2017年为份额的黄金提升
• 图35：日系品牌自2012年触底回升，2017至今逆势
• 图36：德系份额持续稳定
• 图37：韩系+美系份额持续下降
• 图38：整车营收增速稳健
• 图39：整车利润波动大
• 图40：上汽集团开始明显跑赢行业
• 图41：长城汽车开始明显跑赢行业
• 图42：长安汽车在车型周期期间跑赢行业
• 图43：江铃汽车在车型周期期间跑赢行业
• 图44：入世后大批合资企业成立
• 图45：2004-2005年产能快速扩充
• 图46：04-05年大量企业并购重组
• 图47：2008.3-2008.12申万汽车相对收益为-7%
• 图48：次贷危机影响汽车销量增速，连续走低，首次为负数
• 图49：2017.10-2019.2汽车绝对/相对收益为-38%/-11%
• 图50：2018年销量增速首度为负，市场承压
• 图51：2019Q1整车营收增速稳健
• 图52：2019Q1整车利润波动大
• 图53：2019Q1整车ROE(TTM)持续下滑
• 图54：2019Q1零部件ROE(TTM)仍处于低位
• 图55：典型制造业下，固定资产投入下的自身周期性
• 图56：各公司市占率起起落落
• 图57：自主品牌于2014-2017年为份额的黄金提升
• 图58：日系品牌自2012年触底回升，2017至今逆势
• 图59：德系份额持续稳定
• 图60：韩系+美系份额持续下降
• 图61：整车营收增速稳健
• 图62：整车利润波动大
• 图63：上汽集团开始明显跑赢行业
• 图64：长城汽车开始明显跑赢行业
• 图65：长安汽车在车型周期期间跑赢行业
• 图66：江铃汽车在车型周期期间跑赢行业
• 图67：福耀玻璃、宇通客车、华域汽车为板块涨幅前三名
• 图68：2000-2018年，零部件的业绩持续性更强
• 图69：CR20从201801开始集中度提升
• 图70：日系、德系、自主仍然强势
• 图71：六朵金花市占率2017-2019年持续提升
• 图72：五朵金花在新能源领域更强势
• 图73：产业链利润被6家细分龙头公司获取

表格目录

• 表1：汽车行业各阶段收益表现不同
• 表2：申万汽车指数实现有绝对有相对收益的行情共有3段
• 表3：2002年初关税下调汽车价格下降约15%
• 表4：入世后大批合资品牌成立推出车型
• 表5：表现最好的为长安汽车，2年内净利润增速6倍
• 表6：35%的产业链公司获得超越行业的收益
• 表7：2013年《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》进一步购置补贴推广
• 表8：SUV车型供给增速每年30%增速，尤其自主品牌5年增长3.2倍
• 表9：新能源与SUV爆发下汽车股全面开花
• 表10：申万汽车指数实现结构性相对收益的行情共有3段
• 表11：2007.2-2008.2汽车消费升级背景下整车与零部件企业表现良好
• 表12：申万汽车指数实现无相对有绝对收益的行情共有1段
• 表13：申万汽车指数实现无绝对无相对收益的行情共有2段
• 表14：共有22只股票跑赢行业
• 表15：业绩增长的持续性是市值增长的核心因素
• 表16：通过研发或并购实现1-N的进口替代
• 表17：汽车行业重点公司估值表

总结

• 行业周期：汽车行业具有周期性，上行周期 + 下行周期约为36个月。
• 政策驱动：购置税减半、汽车下乡、以旧换新等政策在不同阶段推动了行业增长。
• 市场分化：行业集中度提升，自主品牌市占率逆势增长，零部件行业利润集中在少数公司。
• 投资建议：推荐拥有核心竞争力的公司，尤其是零部件板块中的α属性公司。
• 风险提示：行业复苏不及预期可能影响投资收益。