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联邦制药（3933:HK）2015年中期业绩及长期前景分析

核心内容概述

联邦制药（The United Laboratories International Holdings, 3933:HK）在2015年中期业绩承压，但长期发展前景积极。分析师Jill WU认为，尽管2015年上半年净利润同比下降60.7%，但公司核心业务在2016年和2017年将保持增长，同时多个新产品获批和市场策略调整为公司带来新的增长点。

主要观点

1. 中期业绩表现

• 净利润：预计2015年上半年净利润为2.79亿港币，同比下降60.7%。
• 核心净利润：预计同比下降22%。
• 盈利下滑原因：主要由于2014年上半年6-APA价格高企带来的高基数效应，以及2015年上半年6-APA外销比例增加导致利润率略有下降。
• 中间体业务：预计2015年上半年中间体收入同比增长27.5%，但经营利润率由13.0%降至12.5%。
• 原料药收入：预计同比下降1.6%，因内销6-APA减少。
• 制剂收入：预计2015年上半年持平，但重组人胰岛素收入同比增长55%，其他制剂产品收入同比下降5%。

2. 新药获批及市场前景

• 左乙拉西坦：2015年5月获得CFDA批准，预计下半年上市，成为国内第四个上市的仿制药。
• 市场潜力：左乙拉西坦在样本医院销售额复合增速达39%（2012-2014），终端市场规模约6-7亿元人民币，预计联邦制药的峰值销售额可达1亿元人民币。
• 竞争格局：目前由原研厂商UCB Pharma垄断，市场占有率接近100%，但仿制药价格仅为原研药的70%，预计将逐步抢占市场份额。

3. 中间体价格稳定

• 6-APA价格：2015年上半年稳定在180-185元/公斤，预计下半年仍将保持稳定。
• 环保影响：环保监管趋严将限制6-APA供给，从而支撑价格。

4. 招标降价影响可控

• 主要制剂品种：阿莫西林胶囊和重组人胰岛素是公司主要制剂收入来源，分别占20%和14%。
• 中标价格变化：阿莫西林胶囊平均中标价下降1.3%，重组人胰岛素下降2.5%，降幅可控。
• 制剂销售趋势：预计2015年上半年制剂销售持平，下半年将恢复增长。

5. 长期看好及目标价调整

• 长期前景：分析师看好公司胰岛素业务，特别是甘精胰岛素预计年底获批，将显著提升公司盈利能力。
• 销售预测：预计甘精胰岛素在2016年销售额可达11.4亿元人民币（占国内市场份额2%），2017年可达32.1亿元人民币（占国内市场份额5%）。
• 目标价：将目标价从6.8港币下调至6.2港币，对应2015年16.4倍市盈率，2016年14.2倍市盈率，具有32%的上涨空间。
• 评级维持：维持“买入”（BUY）评级。

关键信息

财务数据概览

股票信息

• 收盘价（港币）：4.69
• 目标价（港币）：6.20
• 市值（亿美元）：1,014
• 市值（亿港币）：7,858
• 流通股（亿股）：1,627
• 汇率（人民币/港币）：1.27

估值对比

• 联邦制药：15E PE 16.4倍，16E PE 14.2倍
• 港股同行平均：15E PE 20.8倍，16E PE 16.9倍
• A股同行平均：15E PE 37.8倍，16E PE 29.2倍

投资亮点

• 中期业绩表现偏弱，但市场已有预期。
• 左乙拉西坦获批，市场潜力大。
• 中间体价格稳定，受环保政策支撑。
• 招标降价影响可控，制剂业务有望恢复增长。
• 胰岛素业务前景广阔，甘精胰岛素预计年底获批。

风险提示

• 2015年上半年净利润下滑，主要受高基数影响。
• 原料药收入略有下降，需关注市场变化。
• 投资者需关注招标降价对制剂业务的持续影响。

结论

分析师Jill WU认为，尽管联邦制药在2015年上半年面临业绩压力，但其长期增长潜力仍显著。随着新药左乙拉西坦的上市及胰岛素业务的持续扩张，公司有望在未来几年内实现业绩增长。因此，维持“买入”评级，并将目标价下调至6.2港币，预计有32%的上涨空间。