20210827-中泰证券-联邦制药-03933.HK-业绩恢复增长_胰岛素和抗生素表现亮眼_10页_927kb

联邦制药（3933.HK）研究报告总结

核心内容概览

联邦制药（3933.HK）是一家在医药生物领域具有重要地位的公司，当前市场价格为5.44港元，市值约为100亿港元。分析师祝嘉琦对该股维持“买入”评级，认为其在胰岛素、抗生素和6-APA等业务板块表现亮眼，未来成长性良好。

主要观点

业绩表现

• 2021年上半年：公司实现营业总收入47.19亿元，同比增长9.6%；归母净利润6.23亿元，同比增长207.2%；经调整净利润7.19亿元，同比增长53.9%。
• 制剂板块：收入19.29亿元，同比增长10.2%。其中，胰岛素系列收入6.65亿元，同比增长18.0%，三代甘精胰岛素销量增长显著（+44.2%）；抗生素类产品收入11.30亿元，同比增长22.7%，已逐步恢复。
• 中间体/原料药板块：收入分别为8.22亿元和19.68亿元，同比增长18.9%和5.7%。6-APA销售价格维持高位，推动板块增长。
• 海外市场：上半年收入11.97亿元，同比下降13.2%，但随着疫情控制，未来有望恢复。

成本与费用控制

• 毛利率：2021H1达到44.41%，同比提升2.64个百分点。
• 费用率：销售费用率下降0.56个百分点至15.96%，管理费用率下降0.47个百分点至7.13%，财务费用率下降2.27个百分点至0.69%。
• 研发投入：研发费用同比增长24.8%至2.03亿元，研发费用率提升0.52个百分点至4.31%，显示公司对研发的重视。

产品布局与未来展望

• 胰岛素业务：门冬胰岛素系列于2021年7月获批上市，预计将成为国内胰岛素第一梯队企业。公司还积极布局糖尿病领域，包括利拉鲁肽、德谷胰岛素等产品，未来有望持续放量。
• 研发管线：公司拥有24项在研产品，其中11项为1类新药，覆盖糖尿病、骨质疏松、高脂血症、湿疹、哮喘、类风湿性关节炎等多个治疗领域。
• 市场拓展：公司已成立单抗实验室，进一步拓展内分泌和自身免疫疾病领域的产品线。同时在眼科、皮肤用药等化药领域也有重点布局。

关键信息

盈利预测与估值

• 营业收入：预计2021-2023年分别为97.61亿元、105.66亿元、115.30亿元，年均增长约10.50%。
• 归母净利润：预计分别为11.12亿元、12.91亿元、15.10亿元，年均增长约16.10%。
• 每股收益（EPS）：预计分别为0.60元、0.70元、0.82元/股。
• 市盈率（PE）：当前对应2021-2023年PE分别为9.6X、8.1X、6.8X，估值较低，具备投资价值。

风险提示

• 原料药和中间体业务销售不及预期：6-APA价格存在下行风险，可能影响中间体/原料药板块增长。
• 门冬胰岛素推广不及预期：尽管产品优势明显，但疫情反复或患者用药习惯可能影响市场教育效果。
• 市场竞争加剧：胰岛素产品面临集采压力，价格战可能影响销售表现。

结构分析

财务指标

• 主要财务指标变化：2021年上半年营业收入和净利润增长显著，毛利率提升，费用率下降。
• 财务比率：毛利率、净利率、ROE等指标持续改善，资产负债率下降，流动比率和速动比率上升，显示公司财务状况稳健。

资产负债表

• 流动资产：预计2021-2023年分别增长至9545亿元、10873亿元、12475亿元。
• 固定资产：逐年下降，显示公司可能在优化资产结构。
• 负债与股东权益：负债合计逐年增长，但资产负债率下降，显示财务结构优化。

现金流量表

• 经营活动现金流：预计2021-2023年分别为1372亿元、1706亿元、1783亿元，现金流状况良好。
• 投资活动现金流：负值，但逐年减少，显示投资趋于稳定。
• 筹资活动现金流：负值，但逐年改善，显示公司融资能力增强。

利润表

• 营业收入：预计2021-2023年分别为9797亿元、10778亿元、11971亿元，持续增长。
• 净利润：预计2021-2023年分别为1079亿元、1282亿元、1527亿元，增速显著。
• 每股收益：预计分别为0.59元、0.70元、0.83元/股，持续上升。

总结

联邦制药（3933.HK）在2021年上半年实现了业绩的显著恢复，胰岛素和抗生素业务表现突出。公司积极布局糖尿病领域，研发管线丰富，未来成长潜力较大。尽管面临一定的市场和政策风险，但其财务状况稳健，盈利能力和现金流良好，维持“买入”评级。