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广发策略 | 4.7%的美债再成焦点，究竟如何影响权益定价？

核心内容

本文探讨了美债利率变化对权益资产（尤其是A股和美股）的影响，强调美债利率对资产价格的影响具有条件性，取决于利率上行的驱动因素及产业周期趋势。文章指出，美债利率与资产价格之间的关系并非单一函数，需结合分子端（产业趋势）和分母端（利率变化）进行综合分析。

主要观点

1. 利率对资产价格的影响是条件性的

   • 利率上行的驱动来源包括短期实际利率预期、通胀预期和期限溢价。
   • 产业趋势（盈利周期）是影响资产价格的核心因素。
   • 若盈利改善与贴现率抬升同步发生，净效果取决于两者速度。

2. 国内利率对科技股影响有限

   • 国内科技股的定价逻辑与资金面、融资端、产业周期密切相关，与国内利率相关性较低。
   • 国内10Y国债利率下行时，估值修复主要集中在红利资产，科技股未显著受益。

3. 美债利率对美股的影响弱于产业景气

   • 道指与10Y美债相关系数为-0.41，而费半指数仅-0.13。
   • 半导体销售额同比与费半指数的相关性更高（0.20和0.40），说明产业景气对美股定价影响更大。
   • 即使在加息周期中，景气向上的产业仍能通过盈利推动上涨。

4. 美债利率对A股的影响具有阶段性

   • 短期快速上行的美债利率可能冲击前期涨幅大、估值高、交易拥挤的资产。
   • 长期来看，美债利率中枢变化主要影响长久期资产，但对处于产业爆发期的行业影响较小。

5. 美债利率与产业周期的四种组合

   • 同向组合（利率与产业趋势一致）由产业基本面定价，利率影响斜率但不改方向。
   • 反向组合（利率与产业趋势相反）可能形成双杀或双击，需关注产业与利率的共振。

关键信息

美债利率与A股关系

• 美债利率短期快速上行，冲击前期涨幅大、估值高、交易拥挤的资产（如大金融、茅指数、宁组合）。
• 长期来看，美债利率中枢变化主要影响长久期资产（如消费前50、港股互联网），对处于产业爆发期的行业影响较小。

美债利率与美股关系

• 美债利率对美股整体影响有限，产业景气（如半导体销售额）是定价核心。
• 即使美债利率上行，景气向上的产业仍能通过盈利推动上涨。
• 费半指数波动跟随半导体销售周期，低点平均领先2个月，高点平均滞后3个月。

案例分析

• 新能源产业：20-21年盈利上行，美债利率上行，基本面定价，利率不敏感；22-23年盈利下行，利率上行，形成双杀；23年四季度-24年盈利下行，利率上行，仍由基本面定价。
• AI产业：2023年一季度至2024年三季度、2025年下半年，利率下行叠加产业上行，形成双击。

产业周期与利率的四种组合

本周市场动态

下游需求

• 房地产：30个大中城市成交面积累计同比下降6.68%，7月单月新开工面积同比下降28.51%。
• 汽车：乘用车零售和批发均同比下降，新能源汽车零售和批发数据略有波动。

中游制造

• 钢铁：螺纹钢现货价格上涨，不锈钢价格下跌，7月粗钢产量同比下降。
• 化工：甲醇和顺丁橡胶价格上涨。

上游资源

• 国际大宗：WTI、Brent上涨，LME金属价格指数、CRB指数上涨。
• 铁矿石：库存下降，煤炭价格上涨。

股市表现

• 上证综指：本周下跌0.56%，行业涨幅前三为石油石化、有色金属、银行。
• 动态估值：A股整体PE（TTM）下降，部分行业估值高于或低于历史中位数。
• AH溢价指数：下降至120.96。
• 融资融券余额：下降0.28%。

流动性

• R007：上升0.49BP至1.4420%。
• SHIBOR隔夜利率：上升2.10BP至1.4340%。
• 期限利差：下降1.11BP至0.5893%。
• 信用利差：上升1.00BP至0.2998%。

海外市场

• 标普500：上周下跌1.43%。
• 日经225：下跌3.93%。
• 富时100：上涨0.62%。
• DAX：下跌1.15%。

宏观数据

• 发电量：7月当月同比-0.10%。
• 工业增加值：7月当月同比4.50%。
• 固定资产投资：7月累计同比-6.70%。
• 进出口：7月出口同比23.90%，进口同比27.60%。
• 财政收支：7月公共财政收入同比11.72%，支出同比0.48%。

风险提示

• 地缘政治冲突超预期，可能加剧全球通胀压力。
• 海外通胀及美国经济韧性可能加快全球流动性紧缩。
• 国内稳增长政策力度不足，可能导致经济复苏乏力和市场风险偏好下降。

报告信息

• 报告标题：《4.7%的美债再成焦点，究竟如何影响权益定价？——周末五分钟全知道（8月第4期）》
• 发布日期：2026年8月23日
• 作者：
  • 刘晨明 S0260524020001
  • 郑恺 S0260515090004
  • 李如娟 S0260524030002
  • 杨清源 S0260525080001