宏观专题报告：“利率_利差”（四），美林时钟的自我救赎-20210624-国信证券-21页_1mb
报告摘要
证券研究报告总结
核心内容概述
本报告深入分析了“美林时钟”在国内外市场的应用与演变，探讨了其与“利率-利差”轮盘的对应关系，并结合中国与美国的经济数据与资产表现进行实证研究。报告指出，美林时钟虽在后金融危机时代和疫情前经历“内卷化”（即轮转无序），但其在特定阶段仍能提供有价值的资产配置指引。
主要观点与关键信息
1. 中国版美林时钟与海外经验基本一致
- 复苏阶段：大宗商品表现最好，其次是股票，债券最差。
- 过热阶段：股票表现最好，大宗商品次之，债券最差。
- 滞胀阶段：大宗商品相对好一点，股票和债券都不太好。
- 衰退阶段：债券表现最好，其次是股票，大宗商品最差。
2. “躺平”的收益率曲线与“内卷”的美林时钟
- 自2013年起，国内外物价和工业产出波动性下降，导致美林时钟的轮转规律变得模糊。
- 收益率曲线逐渐“躺平”，即期限利差缩小，反映投资者对经济增速和货币政策预期趋于一致。
- 疫情后，随着经济数据恢复波动，美林时钟重新展现出规律性。
3. 美林时钟的自我救赎
- 老版美林时钟因基本面波动性下降和资产界定变化而受到质疑。
- 作者认为，通过纳入政策因素和调整资产配置逻辑，美林时钟可以得到改进。
- 改进后的“伦皇时钟”更注重债券收益率与其他资产价格间的比照，淡化了股票板块的周期/防御和成长/价值分类。
4. 从信用利差回归期限利差
- 期限利差比信用利差更具前瞻性，与经济周期、资产价格表现更相关。
- 在“利率-利差”轮盘中，利率具有领先性，信用利差多为同步指标。
- 作者提出，应以期限利差作为主要参考，避免信用利差的滞后性。
5. 股票与债券的定价成分拆解
- 美债收益率可拆解为：通胀溢价、实际利率溢价、通胀预期、短期实际利率预期。
- 股票回报率可拆解为：美债收益率贡献、盈利贡献、风险贡献。
- 股票风险贡献与信用利差呈负相关，而通胀溢价与股票盈利贡献呈负相关。
6. 中国与美国市场的表现差异
- 中国：在收益率曲线熊平（过热）时期，整体股票回报最高；在牛陡（衰退）时期，股票市场表现最差。
- 美国：在收益率曲线熊陡（复苏）时期，股票市场整体表现最佳；在牛平（滞胀）时期，股票市场表现最差。
7. 电信行业属性变化
- 海外电信行业因产业格局演变，逐渐从周期属性转向防御属性，甚至成为成长板块的一部分。
- 电信行业失去波动性，与居民消费结构和行业增加值占比变化密切相关。
结论
- “利率-利差”轮盘与美林时钟的对应关系：在国内市场中并不理想，利率在四阶段有一定指引，而信用利差则较为鸡肋。
- 股票与债券的风险因素：股票风险贡献与信用利差负相关，而债券收益率与经济基本面密切相关。
- 收益率曲线的划分与市场表现：使用“熊平牛陡”划分收益率曲线形态，能够更清晰地刻画市场表现，其中中国在熊平阶段表现最佳，美国在熊陡阶段表现最佳。
附录：关键数据与图表
- 图1：中国美林时钟四象限下股、商牛熊分布
- 图2：中国美林时钟四象限下各板块股票回报
- 图3：中国市场：美林时钟到“电风扇”
- 图4：疫情后从无序电风扇恢复时钟规律
- 图5：中、美10年vs2年国债期限利差
- 图6：美国美林时钟与“利率-利差”轮盘
- 图7：中国美林时钟与“利率-利差”轮盘
- 图8：股票估值与实际利率间呈现倒U分布
- 图9：周期切换时宏观指标和行业信号的先后顺序
- 图10：美林时钟与早期富达时钟
- 图11：投资时钟进化史：“伦皇时钟”
- 图12：美债收益率与美国金融、科技股相对走势
- 图13：美股成长、价值板块相对回报与美国PPI同比
- 图14：全球成长、价值股相对走势与美债收益率
- 图15：全球商品、债券比价与全球名义GDP增速
- 图16：美国美林时钟下成长/价值股和周期/防御股的相对回报
- 图17：美国周期股与防御股6个月相对回报率走势相反
- 图18：美国成长股与价值股6个月相对回报率走势相反
- 图19：美国电信行业的周期属性逐渐消散
- 图20：美国信息通信技术行业增加值占GDP比重提升
- 图21：美林时钟收益率曲线对应四阶段的示意图
- 图22：衰退、复苏阶段牛陡、熊平效应显著
- 图23：美债期限利差与各类指标间的周期关系
- 图24：改进后“伯南克法”长端美债收益率成分拆解
- 图25：美国股票回报率拆分
- 图26：美国长债收益率拆分
- 图27：美债通胀溢价、实际利率溢价与股票盈利贡献、风险贡献的对比
- 图28：美债期限利差与信用利差的周期性规律
- 图29：美债信用利差与股票风险贡献度
- 图30：美债熊平牛陡四类状态的划分
- 图31：中国收益率曲线熊平牛陡四状态的划分
- 图32：美国收益率曲线四状态下各行业股票回报
- 图33：中国收益率曲线四状态下各板块股票回报
数据来源
- 万得
- 彭博
- 国信证券经济研究所
- Christopher Dhanraj（2017）
- Robert Shiller
附：分析师信息
- 王开：电话：021-60933132；E-MAIL: wangkai8@guosen.com.cn；证书编码：S0980521030001
- 李智能：电话：0755-22940456；E-MAIL: lizn@guosen.com.cn；证书编码：S0980516060001
- 董德志：电话：021-60933158；E-MAIL: dongdz@guosen.com.cn；证书编码：S0980513100001
风险提示
- 本报告基于历史数据，不能完全预测未来市场表现。
- 经济周期与资产价格的对应关系可能因政策调整、市场变化而有所改变。
- 请投资者结合自身情况审慎决策。
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