深度报告-20210301-华安证券-轻工制造_新型烟草市场高速扩容_制造商与品牌商乘势崛起_35页_2mb

新型烟草市场高速扩容，制造商与品牌商乘势崛起

核心内容概述

中国是全球最大的烟草产品市场，2020年烟草财政总额占全国财政收入的6.58%。随着新型烟草制品的快速发展，电子烟逐渐成为主流，而中国电子烟市场渗透率远低于欧美，未来增长潜力巨大。全球电子烟市场增长迅速，预计2024年将达到1115亿美元，其中90%由中国制造。电子烟产业链中，制造商与品牌商占据核心地位，下游渠道利润丰厚。与此同时，电子烟监管政策尚不明确，税收制度有待完善，各国对电子烟征收消费税的趋势明显，而中国目前税负较低。思摩尔国际与雾芯科技作为行业代表，分别在制造与品牌领域占据领先地位。

主要观点

• 中国烟草市场：拥有全球最多的烟民，2020年烟草财政总额占全国财政收入的6.58%，是重要的财政收入来源。
• 新型烟草制品：电子烟被视为传统烟草制品的减害替代物，封闭式电子烟在国内占据主流。
• 全球电子烟市场：市场规模从2014年的124亿美元增长至2019年的367亿美元，年复合增长率达24.2%，预计2024年将达1115亿美元。
• 中国电子烟市场：2019年市场规模为27亿美元，预计2024年将增长至84亿美元，渗透率远低于欧美国家。
• 电子烟产业链：90%的全球电子烟由中国制造，制造商毛利率约为50%，品牌商毛利率约为37%，下游渠道利润占比过半。
• 监管与税收：多国已对电子烟征收消费税，中国目前仅按普通消费品征税，未来可能出台更严格的政策。
• 思摩尔国际：全球最大的电子雾化设备制造商，2019年市场份额占16.5%，毛利率达44.05%，净利率达28.55%。
• 雾芯科技：国内电子烟品牌商，2019年和2020年前三季度封闭式电子烟国内零售市场份额分别达48%和62.6%，营收与利润爆发式增长。

关键信息

中国烟草市场现状

• 2019年中国成年烟民达2.87亿，占全球第一。
• 2018年卷烟销售额达14,405亿元，占全球卷烟消费的44.6%。
• 2020年烟草行业实现工商税利12,803亿元，财政总额12,037亿元，占全国财政收入6.58%。

新型烟草市场发展趋势

• 电子烟被视为传统烟草制品的减害替代物，2019年英国国家卫生研究所研究发现其戒烟效果是尼古丁替代疗法的两倍。
• 全球电子烟市场预计2024年将达到1115亿美元，年复合增长率24.9%。
• 中国电子烟市场预计2024年将增长至84亿美元，年复合增长率25.5%。

电子烟产业链结构

• 上游：原材料、零部件及劳工服务供应商。
• 中游：制造商（如思摩尔国际）与品牌商（如雾芯科技）。
• 下游：渠道商（如品牌体验店、专卖店、授权分销商等），利润占比过半。

电子烟监管与税收政策

• 美国：实施PMTA制度，对调味烟禁售，加强未成年人保护。
• 日本及欧盟：日本严格限制电子烟销售，欧盟围绕五个方向进行监管。
• 中国：禁止线上销售与向未成年人出售，政策尚待明晰。
• 税收：多国对电子烟征收消费税，中国目前税负远低于传统烟草。

行业代表企业分析

思摩尔国际

• 市场地位：全球电子雾化设备最大制造商，2019年市场份额占16.5%。
• 业务模式：以ODM模式为主，海外业务占比高，尤其以美国市场为主。
• 财务表现：2016-2019年营业收入年复合增长率达119.20%，扣非后归母净利润年复合增长率达175.34%。
• 技术壁垒：拥有陶瓷雾化芯等核心技术，毛利率高达50.5%。
• 管理团队：陈志平、熊少明等核心管理层具备丰富的行业经验。
• 股权激励：推出购股权计划，核心团队利益绑定。

雾芯科技

• 市场地位：国内电子烟品牌商，封闭式电子烟市占率领先。
• 产品线：推出多个系列封闭式电子烟产品，包括RELX经典、RELX阿尔法等。
• 财务表现：2018-2020Q3营业收入从1.33亿元增长至22.01亿元，调整后净利润从652万元增长至3.81亿元。
• 销售模式：以线下渠道为主，建立110个授权线下分销商网络。
• 技术与安全：推出向阳花系统，加强未成年人保护。
• 管理团队：汪莹、蒋龙、闻一龙等核心成员具备丰富行业经验与高学历背景。
• 股权激励：实行长期购股权计划，提升员工积极性。

风险提示

1. 行业面临政策风险。
2. 制造类企业面临技术变革的风险。
3. 品牌商存在渠道扩张不达预期的风险。
4. 产品质量和产品安全的风险。