20180816-申万宏源研究_香港_-金蝶国际-00268.HK-云增速和续费率放缓_7页_1mb

报告摘要

金蝶国际 (00268:HK) 公司研究报告总结

核心内容

本报告对金蝶国际 (00268:HK) 在2018年上半年的财务表现进行了分析，并对公司的云业务和传统ERP业务进行了评估。分析师Mae Huang将公司评级从“增持”下调至“中性”，并调整了目标价。

主要观点

财务表现：
2018年上半年金蝶国际实现收入约13亿元人民币（同比增长21.3%），净利润约1.7亿元人民币（同比增长59.5%）。
- 云业务表现：云业务收入为3.55亿元人民币（同比增长25.6%），但低于公司预期的60%年增长指引和市场预期的50%增长，主要受管易云收入同比下降17%影响。
- 云业务增长放缓：公司下调了云业务的全年增长指引至45%，并降低了未来三年的云收入增长率预测（45% / 40% / 35%）。
- 云续费率下降：金蝶云的续费率从2017年的90%（金额口径）降至2018年上半年的81%（数量口径），对客户生命周期价值产生负面影响。
- 传统ERP业务表现：传统ERP业务同比增长约20%，超出市场预期，带动整体利润表现。但随着云业务的发展，传统业务增长可能受到限制，部分收入或将转移至云业务。
- 盈利预测调整：
  - 2018年摊薄后每股盈利预测为0.10元（同比下降3%）。
  - 2019年摊薄后每股盈利预测为0.15元（同比增长45%）。
  - 2020年摊薄后每股盈利预测从0.21元下调至0.20元（同比增长31%）。
估值调整：
- 原目标价为9.4港元，现下调至8.09港元，相当于43倍19年PE、32倍20年PE、4.1倍19年PB、3.8倍20年PB。
- 19年PS估值为18倍，与当前增长率不匹配，因此分析师认为溢价难以维持。
未来展望：
- 第二代云（金蝶云苍穹）可能在2019-2020年带来增长亮点，但由于大型客户SaaS实施周期较长，云业务收入增长将较为缓慢。
- 传统ERP业务利润率稳定，但无法成为公司总估值的重要来源。

关键信息

市场数据：
- 2018年8月16日收盘价为8.90港元，目标价为8.09港元。
- 市值为29亿港元（约3.9亿美元）。
- 流通股为3273百万股，汇率为7.85港元/美元。
- 52周最高价为11.34港元，最低价为3.04港元。
财务预测（2016-2020）：
- 收入（亿元人民币）：1,862 / 2,303 / 2,809 / 3,290 / 3,740
- 净利润（亿元人民币）：212 / 310 / 351 / 516 / 678
- 每股盈利（元）：0.07 / 0.11 / 0.11 / 0.16 / 0.20
- 每股摊薄后盈利（元）：0.07 / 0.11 / 0.10 / 0.15 / 0.20
- ROE（%）：6.35 / 8.54 / 7.97 / 9.95 / 11.82
- 债务/资产（%）：41 / 41 / 36 / 36 / 36
- 股息收益率（%）：0.0 / 0.1 / 0.2 / 0.3 / 0.5
- 市盈率（x）：103.7 / 68.9 / 69.4 / 48.6 / 37.9
- 市净率（x）：6.3 / 5.3 / 4.8 / 4.6 / 4.2
- EV/EBITDA（x）：36.8 / 28.7 / 30.0 / 25.1 / 21.0
业务板块表现：
- ERP业务：
  - 收入增长稳定，2018年预计为19.85亿元人民币，占总收入的71%。
  - 毛利率维持在81.46%左右，EBITDA毛利率为28.76%。
  - 2018年经营利润预计为449亿元人民币，同比增长14%。
- 云服务业务：
  - 收入增长放缓，2018年预计为8.24亿元人民币，占总收入的29%。
  - 经营利润为-99亿元人民币（2018E），但预计在2019和2020年将改善。
  - 云业务的PS估值为18倍，与当前增长不匹配。
- 其他业务：
  - 收入波动较大，2018年预计为9.9亿元人民币，占总收入的22%。
  - 毛利率保持在90%左右。

总结

金蝶国际在2018年上半年实现了稳健的收入和利润增长，但云业务增速不及预期，且续费率下降影响客户生命周期价值。分析师下调了云业务的收入增长预测，同时维持传统ERP业务的盈利预测，认为其增长将逐步趋缓。目标价从9.4港元下调至8.09港元，反映了对云业务估值的调整。公司整体估值面临挑战，需关注云业务的长期增长潜力及传统业务的转型情况。

展开完整摘要