20211013-国信证券-学术文献研究系列第18期_机构投资者的过度自信与PEAD_15页_1mb

报告摘要

证券研究报告总结：机构投资者的过度自信与PEAD现象

核心内容

本报告探讨了机构投资者在盈余公告前后的行为偏差与市场错误定价之间的关系，特别关注了机构过度自信对价格漂移（PEAD）的影响。研究结果表明，机构投资者在盈余公告前的异常需求（CAID）与公告后的异常回报（CAR）呈显著负相关，这种关系并非由价格冲击造成，而是源于机构的过度自信。

主要观点

CAID与CAR的负相关关系
- 在盈余公告前，机构异常需求（CAID）与公告后的异常回报（CAR）之间存在显著的负相关关系。这种关系表明，机构在公告前的交易行为可能影响股价偏离基本面，而在公告后，这种偏离会逐步被修正。
- 通过安慰剂测试，证明了实际和虚假盈余公告前后的CAID与CAR关系存在显著差异，进一步验证了这种负相关性不是由价格冲击引起的。
自我归因假说
- 机构投资者的过度自信会增强他们对盈余公告的反应，特别是在预期一致的情况下。这导致错误定价的延迟修正，从而形成PEAD现象。
- 当盈余公告与机构预期不一致时，机构投资者会更快地修正错误定价，表明自我归因偏差对机构行为有重要影响。
信息不对称与估值难度
- 对于信息不对称程度高和估值难度大的股票，CAID与CAR之间的负相关性更强，这与心理学理论一致，即在需要大量判断的情况下，过度自信更为明显。
- 机构投资者在这些股票上的过度自信导致了更大的价格偏离和更慢的修正过程。
盈余公告对机构交易的影响
- 盈余公告确认了机构预期时，机构的交易行为会更加坚定，推迟错误定价的修正；而盈余公告否认了机构预期时，机构会更快地调整策略并修正价格。
- 通过非参数分析和回归测试，进一步验证了这种不对称的修正模式。

关键信息

样本数据：研究覆盖了2000年1月至2013年6月期间的5604只股票，共计83,355个季度盈利公告。
异常需求与回报：CAID的计算基于机构的买卖失衡度，CAR则基于股票的异常回报。
控制变量：包括股票规模、价格、非流动性、市场β、特质波动率、买卖价差、机构持有比例、分析师覆盖度、账面市值比、基于信息的交易概率（PIN）和分析师预测的分散度（DISP）等。
回归模型：通过构建回归模型（如方程（6）和（7）），分析了盈余公告的方向和幅度对CAR的影响，进一步支持了自我归因假说。

结构清晰内容

文献来源

文献来源：Hsin-I Chou, Mingyi Li, Xiangkang Yin and Jing Zhao. "Overconfident Institutions and Their Self-Attribution Bias: Evidence from Earnings Announcements." Journal of Financial and Quantitative Analysis (2020)
文献亮点：CAID与CAR的负相关关系支持了机构过度自信导致错误定价的观点，尤其是在信息不对称和估值难度较大的股票中更为显著。

数据描述和样本统计

样本选择：使用ANcerno和CRSP等数据库，选取了956家买方机构的数据。
异常机构需求（CAID）：通过计算每日买卖失衡度并标准化，衡量机构异常需求。
异常回报（CAR）：基于股票的异常收益计算，分为公告前、公告期和公告后不同时间段。
样本特征：包括市值、价格、买卖价差、非流动性、市场β、特质波动率、机构持有比例、分析师覆盖度、账面市值比、基于信息的交易概率、公司年龄和分析师预测的分散性等。

机构需求与股票收益

公告前的机构需求：CAID[-40,-1]与CAR[-40,-1]呈正相关，表明机构需求对股价有显著影响。
公告后的收益：CAID[-40,-1]与CAR[2,60]呈显著负相关，表明机构的过度自信导致错误定价的延迟修正。
安慰剂测试：实际与虚假盈余公告在公告前后的CAID与CAR关系存在显著差异，进一步支持了自我归因偏差的解释。

信息不对称和估值难度的影响

自我归因假说：机构投资者在盈余公告确认其预期时，会更加自信，推迟错误定价的修正；而在盈余公告不支持其预期时，会更快地修正。
非参数检验：展示了不同子样本中CAR的差异，验证了错误定价修正的不对称性。
回归测试：通过引入SUE的方向和幅度，进一步支持了自我归因假说，并揭示了错误定价修正的延迟现象。

投资评级

类别	级别	定义
股票投资评级	买入	预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
股票投资评级	增持	预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
股票投资评级	中性	预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
股票投资评级	卖出	预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业投资评级	超配	预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
行业投资评级	中性	预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
行业投资评级	低配	预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上