学术文献研究系列第18期：机构投资者的过度自信与PEAD-20211013-国信证券-15页_1mb

报告摘要

证券研究报告总结：机构投资者的过度自信与PEAD现象

核心内容

本文探讨了机构投资者在盈利公告前后的行为偏差与市场错误定价之间的关系，发现机构在公告前的累计异常机构需求（CAID）与公告后的累计异常回报（CAR）之间存在显著的负相关性。这一现象被解释为机构投资者的过度自信所导致的错误定价，而非价格冲击。研究还表明，对于信息不对称程度高或估值难度大的股票，这种负相关性更为显著。

主要观点

CAID与CAR的负相关关系
在盈余公告发布前的累计异常机构需求（CAID）与公告后的累计异常回报（CAR）呈显著负相关。这种关系并非由价格冲击引起，而是源于机构的过度自信。
过度自信的机制
机构投资者在盈余公告发布前可能过度自信于其交易决策，导致错误定价。如果盈余公告支持他们的预期，他们可能推迟错误定价的修正；若不支持，则更早修正。
信息不对称与估值难度的影响
在信息不对称和估值难度较高的股票中，机构的过度自信更为明显，CAID与CAR之间的负相关性更强。这表明，机构投资者在面对不确定性和信息不充分时更容易表现出过度自信。
自我归因假说
机构投资者在盈余公告发布后会根据其交易是否被证实而调整自信水平。如果公告与预期一致，他们更倾向于维持错误定价；若不一致，则更早纠正。

关键信息

样本数据：研究样本涵盖2000年1月至2013年6月期间的5604只股票和83,355个季度盈利公告。
异常需求与回报：通过计算每日的失衡度（IM）和标准化的异常需求（AID），衡量机构的异常需求。公告前的CAID与公告后的CAR存在显著负相关。
价格冲击检验：通过安慰剂测试比较实际和虚假盈利公告的CAID与CAR关系，结果表明实际公告的CAR与虚假公告的CAR存在显著差异，支持了过度自信的影响。
自我归因检验：通过回归模型检验机构投资者在盈余公告发布后对价格的影响，结果显示符合预期的公告会导致更晚的错误定价修正，而不符合预期的公告则促使更快的修正。
股票特征：包括市值（MKTCAP）、价格（PRICE）、非流动性（ILLIQUIDITY）、市场贝塔（BETA）、特质波动率（IDIOV）、买卖价差（SPREAD）、机构持有比例（INST）、分析师覆盖度（ACOVERAGE）、账面市值比（BM）、基于信息的交易概率（PIN）和公司年龄（AGE）等。

图表目录

图1：样本特征的汇总统计，包括CAR和CAID的平均值、标准差、四分位数等。
图2：基于公告前机构需求的CAR分析，展示了不同CAID组在公告前后的平均CAR。
图3：实际和虚假盈余公告附近的CAR分析，比较了CAID和CAR的关系。
图4：盈余公告发布附近的股价路径（Part1），展示了符合预期和不符合预期的公告对股价的影响。
图5：过度自信和股票特征，展示了不同股票特征对CAID和CAR的影响。
图6：盈余公告发布附近的股价路径（Part2），进一步验证了自我归因假说。
图7：自我归因假说的非参数分析，展示了不同子样本的CAR差异。
图8：自我归因假说的回归测试，验证了不同公告方向和幅度对CAR的影响。

结论

研究结果表明，机构投资者在盈余公告前的过度自信是导致股价偏离基本面的重要原因。这种过度自信不仅影响公告前的机构需求，还影响公告后的价格修正行为。对于信息不对称和估值难度较高的股票，这种影响更为显著。此外，符合预期的公告会导致更慢的错误定价修正，而不符合预期的公告则促使更快的修正，这为PEAD现象提供了新的解释。