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固生堂 (02273.HK) 总结

核心内容

固生堂是一家专注于中医药健康服务的公司，其业务涵盖线下医疗机构和线上医疗健康平台。2021年，公司实现了营业收入13.72亿元，同比增长48.3%；但归属于母公司所有者净亏损5.07亿元，同比增长98.5%。公司通过线上业务的迅速扩张和线下门店的稳步增长，展现了其在医药生物领域的潜力。

主要观点

• 线上业务增长显著：2021年线上医疗健康平台收入达1.53亿元，同比增长536%。这主要得益于新冠疫情推动医疗服务线上化以及公司对白露平台和万家平台的收购。
• 线下业务稳定增长：2021年线下医疗机构收入达12.19亿元，同比增长35.2%。公司线下门店数量由37家增至42家，显示其线下网络的扩展。
• 毛利率略有下降：2021年整体毛利率为45.21%，较前一年下降2.07个百分点；下半年毛利率为45.51%，下降2.36个百分点。主要由于线上业务人力成本较高。
• 医保收入占比稳定：2021年医保收入占比为27.8%，较前一年下降1.1个百分点。医保收入主要来自社会统筹账户（13.2%）和个人账户（14.6%），医保依赖度较低。
• 获客成本保持低位：2021年第三方获客成本仅394万元，同比下降12.6%，显示出公司在市场拓展方面的高效。
• 盈利预测乐观：预计公司2022-2024年营业收入分别为17.09亿元、21.67亿元、27.11亿元，归母净利润分别为1.87亿元、2.60亿元、3.52亿元，对应PE分别为30X、22X、16X。首次覆盖给予“增持”评级，目标价为33.6港元。
• 财务表现改善：尽管2021年仍处于亏损状态，但公司预计未来三年将实现盈利，并且财务指标如市净率和EV/EBITDA均呈现下降趋势，表明公司估值可能逐步降低。

关键信息

• 营业收入：2021年为13.74亿元，2022年预计为17.09亿元，同比增长24.3%。
• 归母净利润：2021年为-5.07亿元，2022年预计为1.87亿元，预计实现扭亏为盈。
• 每股收益：2021年为-2.20元，2022年预计为0.81元，2023年预计为1.13元，2024年预计为1.53元。
• 销售费用率上升：2021年销售费用率为30.1%，较前一年上升2.07个百分点；2021年下半年销售费用率上升至28.2%，主要由于地区经营管理开支增加。
• 资产负债率：2021年为35.2%，预计2022年将上升至48.5%。
• 现金流改善：预计2022年经营活动净现金流为278亿元，2023年为346亿元，2024年为449亿元，显示公司运营能力增强。

风险提示

• 疫情持续影响：疫情可能对公司的线下业务造成一定压力。
• 养固业务进展不及预期：养固业务可能影响公司未来的盈利能力。

附录信息

• 分析师：刘宇腾，中国人民大学经济学硕士，曾任职于华创证券研究所，2021年加入东北证券研究所。
• 投资评级说明：公司首次覆盖给予“增持”评级，目标价为33.6港元。
• 相关报告：《东北医药行业周报：国内新冠疫情加剧，新冠口服药物研发企业迎来利好》等。

总结

固生堂在2021年表现出线上业务快速增长和线下门店稳步扩张的趋势。虽然仍处于亏损状态，但盈利预测显示未来三年有望实现盈利。公司医保收入占比稳定，医保依赖度较低，且第三方获客成本保持低位。尽管存在疫情持续影响和养固业务进展不及预期的风险，但其财务表现和业务模式展现出积极的发展前景，被给予“增持”评级。