黄金珠宝行业年报总结：行业景气度触底，龙头公司逆势扩张_15页_1mb

黄金珠宝行业年报总结

核心内容

黄金珠宝行业在2018年下半年至2019年第一季度呈现出周期性与趋势性并存的特征。经济下行压力导致行业整体景气度减弱，但龙头公司通过逆势扩张和品类结构优化展现出更强的增长动力和盈利能力。

主要观点

• 周期性视角：黄金珠宝作为可选消费，与经济周期高度相关。2018年下半年以来，受宏观经济疲软、棚改货币化退潮等影响，行业景气度下降。尽管2H18金价温和上行对消费有一定提振作用，但整体趋势仍未改变。
• 趋势性视角：龙头公司积极扩张，品类结构向非素（镶嵌、K金、钻石等）优化。品牌化、设计感和工艺提升成为行业新趋势，推动了消费者对高端珠宝的偏好，提升了龙头公司的盈利能力。

关键信息

行业景气度

• 2018年下半年至4Q18，行业出现疲软迹象。
• 1Q19环比改善，部分龙头公司同店增长数据回升，显示行业景气度开始回暖。
• 黄金珠宝消费与经济周期高度相关，但投资属性使其在经济下行时仍有一定抗跌性。

龙头公司扩张情况

• 周大福：2018年内地门店净增加509家，为历史高点；1Q19同店增长回升至9%。
• 六福：2018年内地门店净增加176家；1Q19同店增长回升至2%。
• 周大生：2018年门店净增加651家，1Q19增长17%；成为行业扩张最快的公司之一。
• 老凤祥：2018年门店净增加347家，为五年来最多；1Q19同店增长15.7%。
• 豫园股份（老庙+亚一）：2018年门店净增加128家，2019年第一季度净增加183家，开启扩张周期。

财务表现

• 营收增速：2018年7家公司营收增速为10.6%，远好于14-16年水平；1Q19营收同比增长6.6%。
• 毛利率：2018年7家珠宝公司毛利率同比提升0.43pp至23.31%，主要得益于产品结构优化。
• 费用率：销售+管理费用率同比提升1.08pp至14.61%，部分受莱绅通灵拖累。
• 净利率：剔除豫园股份后，6家公司平均净利率同比下降1.74pp至6.37%。
• ROE：2018年平均ROE下降3.0pp至9.81%，但周大生和老凤祥分别保持22.02%和20.42%的较高水平。

营运能力

• 存货周转天数：剔除豫园股份后，6家平均存货周转天数提升27天至296天，主要受莱绅通灵拖累。
• 资产负债率：2018年平均为36.7%，同比提升2.9个百分点。
• 计息负债率：平均为23.85%，同比提升3.47个百分点。

投资建议

• 行业前景：未来5年，我国珠宝行业规模增速预计在5%-8%之间，进入低速增长与存量竞争阶段。
• 龙头机会：行业正从β驱动转向α驱动，龙头公司凭借品牌、产品和管理优势，更具结构性增长潜力。
• 重点推荐：
  • 周大生：维持买入评级，预计19年EPS为2.13元，合理价值42.8元/股，对应20X19PE。
  • 老凤祥：维持买入评级，预计19年EPS为2.71元，合理价值48.8元/股，对应18X19PE。

风险提示

• 宏观经济低迷：可能抑制可选消费需求。
• 市场竞争加剧：品牌加速开店，市场争夺激烈。
• 中小品牌出清速度低于预期：可能影响行业集中度提升速度。

图表索引

• 图1：珠宝消费与经济周期高度相关，投资属性使二者出现偏差
• 图2：2018年至今金价走势
• 图3：周大福内地直营店同店增长
• 图4：六福内地直营店同店增长
• 图5：Tiffany亚太地区同店增长和收入增长
• 图6：龙头企业门店季度净增加数量（内地）
• 图7：老凤祥珠宝业务品类结构（2018年）
• 图8：钻石在中国1-3线城市婚庆珠宝中占比提升
• 图9：珠宝公司营业收入及YoY
• 图10：珠宝公司季度营收及YoY
• 图11：珠宝公司毛利率
• 图12：珠宝公司平均销售费用率与管理费用率
• 图13：珠宝公司存货周转天数
• 图14：珠宝公司平均资产负债率
• 图15：珠宝公司平均计息负债率
• 图16：珠宝公司平均ROE

重点公司估值与财务分析