深度报告-20201107-天风证券-海象新材-003011.SZ-高成长PVC地板龙头_上市后开启新发展篇章_25页_848kb

报告摘要

海象新材（003011）总结

核心内容

海象新材是一家专注于PVC地板研发、生产和销售的国内领先企业，产品涵盖LVT、WPC和SPC地板，广泛应用于商场、酒店、写字楼、医院、学校、体育馆等公共场所及住宅。公司以ODM/OEM模式为主，主要客户为欧美知名品牌商和建材商，2017-2019年境外销售收入占比均超过99%，公司对单一客户依赖度不高。

公司营收呈现快速增长趋势，2017-2019年年均复合增长率达48.56%，2020年继续增长，预计2021年归母净利润增速为19.51%，2022年为18.74%。毛利率总体稳中有升，2019年达33.05%，主要得益于SPC地板的放量。公司盈利能力稳步提升，2019年净利率达到16.11%。

主要观点

1. 产品结构优化带动毛利率提升

LVT地板毛利率逐年下降，主要由于被SPC地板替代及贸易战影响。
WPC地板毛利率在2019年上升，主要因其被SPC地板替代，平均售价提高。
SPC地板毛利率显著提升，2019年达到33.71%，成为公司主要利润来源。
2019年公司毛利率整体为31.57%，净利率达16.11%，高于可比公司。

2. 增长潜力与市场前景

全球PVC地板市场规模稳步增长，2017年为2882.80亿美元，预计2020年将达到3317.80亿美元，年均增速约4.80%。
美国PVC地板渗透率持续提升，2018年达到21.40%，市场规模为34.3亿美元。
中国PVC地板行业以出口为主，近年来出口额年均复合增长率达19.68%，国内需求亦快速增长，2014-2017年从1.7亿平方米增至2.6亿平方米。

3. 业务模式与市场拓展

公司以ODM/OEM模式为主，自主品牌发展尚处于起步阶段。
2017-2019年，公司前五大客户收入占比逐年下降，从65.50%降至40.53%，表明客户结构逐步分散。
公司积极拓展海外市场，2019年在越南设立全资子公司，扩建产能以应对美国加征关税带来的影响。

4. 生产能力与成本结构

2017-2019年，公司产能利用率分别为94.05%、97.63%、102.84%，接近满负荷生产。
主营业务成本中，直接材料占比约65%，能源成本占比5-6%。
公司通过外协方式缓解产能瓶颈，同时积极布局海外生产基地，提升市场竞争力。

关键信息

财务数据和估值

年份	营业收入(百万元)	增长率(%)	EBITDA(百万元)	净利润(百万元)	净利率(%)	EPS(元/股)	市盈率(P/E)	市净率(P/B)	市销率(P/S)	EV/EBITDA
2018	783.77	101.42	138.61	89.57	12,155.00	1.22	45.30	13.99	5.18	0.00
2019	858.77	9.57	201.73	138.32	54.42	1.89	29.34	9.71	4.73	0.00
2020E	1,205.70	40.40	234.02	185.76	34.30	2.53	21.84	6.51	3.37	17.45
2021E	1,479.14	22.68	274.31	222.01	19.51	3.03	18.28	4.80	2.74	14.30
2022E	1,733.78	17.22	315.15	263.62	18.74	3.59	15.39	3.66	2.34	11.83

产能与市场布局

公司计划在浙江海宁建设年产2000万平方米PVC地板生产基地，以缓解产能瓶颈。
2019年9月，公司在越南设立全资子公司，部分产能迁移，以降低关税影响。
公司在欧美市场占据重要份额，美国以外地区销售收入占比逐年提升。

成本与费用结构

主营业务成本中，直接材料占比最高，约为65%。
销售费用率高于同业，主要由于特许权使用费较高。
研发费用率高于同行，公司重视技术创新，以提升产品竞争力。
管理费用率低于可比公司，公司管理效率较高。

风险提示

汇率波动可能影响公司利润。
中美贸易战及海外疫情可能对出口业务产生影响。
原材料价格波动可能影响成本。
管理、技术、市场需求及竞争加剧风险。
部分重要专利为第三方授权，存在授权风险。

结论

海象新材作为国内PVC地板行业领先企业，凭借ODM/OEM模式在欧美市场占据重要地位，产品结构优化带动毛利率提升，公司未来发展前景良好。尽管面临一些风险，如贸易战和原材料价格波动，但公司具备较强的市场竞争力和生产能力，盈利预测显示未来几年净利润将持续增长。公司上市后，将进一步拓展产能，增强市场占有率，有望成为PVC地板行业的核心企业。

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