深度报告-20220406-国金证券-金风科技-002202.SZ-深度受益老旧机组改造_风机龙头持续开疆拓土_19页_1mb
报告摘要
金风科技 (002202.SZ) 增持（首次评级）总结
核心内容概述
金风科技是国内领先的风电整机制造商，凭借技术优势和市场占有率持续发展。公司深度受益于风电行业由周期性转向成长性，以及老旧机组改造政策带来的新增需求。分析师认为，公司未来三年业绩有望稳步增长，给予“增持”评级，并设定目标价为19.62元/股。
主要观点
风电行业转型
- 风电装机由周期性正式步入成长性阶段。2021年陆风进入平价上网，叠加大型化趋势下风机快速降本，推动行业进入成长阶段。
- 2021年国内风电新签订单容量达55.2GW，预计2022年装机量或创历史新高，达到60GW。
- 风光互补有助于提高新能源最大接入量，风光配比实现最优消纳时，新能源接入比例可达95.7%，弃电率仅为2.7%。
公司竞争优势
- 公司连续11年国内新增风电市场占有率第一，2021年市占率20%。
- 公司风机产品以直驱机型为主，具备高效率、高可靠性、低成本和并网友好等优势。
- 发布中速永磁产品，进一步降本增效，满足老旧机组改造市场需求。
- GW1S产品获得Windpower Monthly年度最佳风电机组金奖。
盈利能力与财务表现
- 2021年公司归母净利润达34.57亿元，同比增长16.65%，毛利率与净利率分别为22.55%和6.90%。
- 公司营收主要来源于风机销售，占比达78.96%。2021年营收为505.71亿元。
- 公司2022-2024年预计净利分别为41亿、46亿和52亿元，对应EPS分别为0.96元、1.09元和1.23元。
- 当前股价对应三年PE分别为14、12、11倍，给予2022年18倍估值，目标价19.62元。
关键信息
市场数据
- 总股本：42.25亿股
- 已上市流通A股：33.94亿股
- 流通港股：7.74亿股
- 总市值：556.86亿元
- 年内股价最高最低：20.56元/11.15元
- 沪深300指数：4276
- 深证成指：12228
老旧机组改造政策
- 国家能源局鼓励并网运行超过15年的风电场进行改造升级。
- 2021年老旧机组改造规模预计为86-103GW，金风科技因高市场份额将深度受益。
投资建议
- 预计公司2022-2024年总风电装机市占率分别为24%、25%、25%。
- 公司毛利率预计保持稳定，期间费用率将小幅下滑。
- 采用市盈率法进行估值，给予2022年整体18倍估值，目标价19.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
- 政策性风险：风电产业发展受国家政策影响，政策调整可能影响公司业务。
- 市场竞争风险：行业集中度提升，市场竞争加剧，可能导致机组价格波动。
- 经济环境及汇率波动：全球经济分化，国际贸易保护主义和人民币汇率波动可能影响国际化战略。
- 资产及信用减值风险：部分资产因大型化趋势和市场招标价格下降，可能面临减值风险。
图表与数据
- 图表1：全球可再生能源十年规模翻倍
- 图表2：全球风电新增装机2020年达93GW
- 图表3：不限电背景下华东地区光伏最大接入量为31%
- 图表4：不限电背景下华东地区风电最大接入量为75%
- 图表5：不同风光发展策略下的新能源装机情况
- 图表6：国内历史风电新增装机及预测
- 图表7：风电上网电价一览表
- 图表8：不同风机价格、发电小时下风电场IRR水平
- 图表9：《风电场改造升级和退役管理办法》细则
- 图表10：老旧机组改造规模
- 图表11：2010年国内累计风电装机制造商份额排名
- 图表12：公司发展历程
- 图表13：2021年国内新增风电市场市占率情况
- 图表14：公司直驱永磁产品核心竞争优势
- 图表15：公司中速永磁产品核心竞争优势
- 图表16：GW1S机组特性
- 图表17：2021年度公司营收达505.71亿元
- 图表18：2021年公司利润达34.57亿元
- 图表19：2021年公司毛利率、净利率分别为22.55% / 6.90%
- 图表20：公司营收构成
- 图表21：季度在手订单情况
- 图表22：2021外部订单机型分布
- 图表23：公司并网装机容量
- 图表24：全国及公司风电利用小时数
- 图表25：公司盈利拆分
- 图表26：可比公司估值比较（市盈率法）
财务预测摘要
损益表（单位：人民币百万元）
| 项目 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 38,245 | 56,265 | 50,571 | 49,453 | 53,713 | 56,572 |
| 毛利 | 7,272 | 9,976 | 11,406 | 10,437 | 11,454 | 12,190 |
| 归母净利润 | 2,210 | 2,964 | 3,457 | 4,067 | 4,600 | 5,181 |
现金流量表（单位：人民币百万元）
| 项目 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金净流 | 6,640 | 4,905 | 995 | 6,569 | 7,932 | 8,199 |
| 投资活动现金净流 | -10,267 | -5,719 | -7,873 | -1,695 | -1,333 | -133 |
| 筹资活动现金净流 | 6,133 | 1,240 | 3,421 | -3,071 | -2,934 | -2,910 |
| 现金净流量 | 2,507 | 425 | -3,456 | 1,803 | 3,665 | 5,157 |
资产负债表（单位：人民币百万元）
| 项目 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 资产总计 | 103,057 | 109,138 | 119,360 | 120,231 | 127,138 | 133,501 |
| 负债股东权益合计 | 103,057 | 109,138 | 119,360 | 120,231 | 127,138 | 133,501 |
| 每股收益 | 0.523 | 0.701 | 0.818 | 0.963 | 1.089 | 1.226 |
| 每股净资产 | 7.260 | 8.087 | 8.412 | 9.125 | 9.963 | 10.940 |
| 每股经营现金净流 | 1.572 | 1.161 | 0.236 | 1.555 | 1.877 | 1.941 |
结论
金风科技作为风电整机龙头，受益于行业成长性及老旧机组改造政策，未来三年盈利有望持续增长。分析师认为其具备技术优势和市场领先地位，给予“增持”评级，并设定了目标价19.62元/股。然而，需关注政策变动、市场竞争、经济环境及资产减值等潜在风险。
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