20160922-浙商证券-A股上市公司财报另类解读之制造业周期_财报看制造业去产能_调结构_增效益_29页_1mb

财报看制造业去产能、调结构、增效益总结

核心内容概述

我国制造业正处于产能扩张低谷、盈利上升期，产业结构调整推动毛利率持续上升，而非运营资产扩张拖累资产周转率。当前，2016年毛利率大幅上升主要受大宗商品价格反弹影响，而固定资产投资增速回升需等到2018年。同时，部分行业如家具、食品、化学制品、医药制造等盈利能力有望持续改善。

主要观点

1. 制造业处于扩产能低谷、盈利上升期

• 产能周期：当前处于产能扩张周期底部，2018年可能进入扩张上升期。
• 盈利周期：2016年盈利能力大幅上升，主要由于大宗商品价格反弹。
• 库存周期：库存处于高峰期，与毛利率出现背离。
• 周期关系：经营现金流领先于投资现金流约半年，投资建设领先于产能形成约一年。

2. 毛利率上升源于产业转型升级

• 产业结构转型：高毛利产业占比上升，推动整体毛利率提高。
• 规模效应：单位成本下降、定价能力提升。
• 技术升级：产品附加值增加。
• 产品价格：部分行业毛利率因产品价格上涨而提高。

3. 资产周转率下降由非运营资产扩张导致

• 非运营资产：商誉、金融资产扩张导致非流动资产周转率下降。
• 产能过剩：固定资产周转率下降，影响资产运营效率。
• 供给侧改革：有助于固定资产周转率回升。

4. 重点行业盈利有望持续改善

• 推荐关注：化学制品、食品制造、医药制造等行业。
• 行业分析：多数行业产能扩张放缓，运营效率下降不明显，盈利能力有望提升。

关键信息

行业周期分析

资产与盈利关系

• 毛利率与股价：毛利率与制造业股价表现相关性较高，预计未来制造业股价有望持续上涨。
• 净资产收益率：2015年下降幅度超过毛利率，2016年上升幅度低于毛利率，主要因并购导致净资产扩张。
• 资产周转率：与毛利率基本同步，但2012年以来出现背离，因产能过剩与产业转型共同作用。

数据支持与图表说明

• 图1：制造业在建工程变化领先于固定资产一年左右。
• 图2：固定资产投资增速下行，制造业产能继续调整。
• 图3：经营现金流领先于投资现金流约半年。
• 图4：产能调整主因是运营效率和盈利能力下降。
• 图5：2015年以来库存小幅上升，进入库存高峰期。
• 图6：存货周转率与毛利率同步，2016Q2出现回升。
• 图7：盈利能力呈现周期性和季节性，2016年大幅回升。
• 图8：2012年以来资产周转率与毛利率背离。
• 图9：毛利率与产能同步变化，2016年毛利率大幅上升。
• 图10：盈利、投资、产能周期存在领先滞后关系。
• 图11-14：制造业指数与固定资产投资、在建工程、应收账款周转率相关性较低，与毛利率相关性较高。
• 图15-16：制造业指数与毛利率、扣非净资产收益率相关性较高。
• 图17-23：2012年至今毛利率持续上升，主要受产业结构转型和产品价格回升影响。
• 图24-28：非运营资产扩张拖累资产周转率，产能过剩导致固定资产周转率下降。
• 图29-48：各重点行业产能扩张与盈利周期变化分析。

投资建议

• 推荐行业：化学制品、食品制造、医药制造等盈利能力有望持续改善的行业。
• 投资评级：以行业指数相对于沪深300指数涨跌幅为标准，定义如下：
  • 看好：行业指数涨跌幅超过+10%；
  • 中性：行业指数涨跌幅在-10%~+10%之间；
  • 看淡：行业指数涨跌幅低于-10%。

风险提示

• 本报告信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性及完整性。
• 投资者应独立评估报告内容，并考虑自身投资目标、财务状况及风险承受能力。
• 本报告不构成投资建议，不承担因使用报告而产生的任何法律责任。