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中小公司：联合光电（300691）详细总结

核心内容

联合光电是一家国内领先的高端光学镜头制造商，产品线覆盖安防、消费电子和新兴领域。公司凭借技术实力和市场拓展，在高端镜头制造领域逐步打破日企垄断，成为A股市场稀缺的高端镜头龙头标的。

主要观点

• 市场地位与产品布局：公司产品覆盖手机摄像镜头、数码相机、车载摄像系统、安全监控摄像机、智能家居、无人机、VR等，形成了以安防监控镜头为主，消费类与新兴类并重的产品布局。
• 技术优势：在高端镜头制造技术上，公司已达到国内先进水平，尤其在大倍率变焦、超高清、光学防抖等领域表现突出，成功实现国产替代。
• 客户结构：公司与海康威视保持紧密合作，2017年Q1来自海康威视的收入占比约59%，同时拓展了大华、宇视等客户，逐步走向国际市场。
• 产能扩张：公司计划通过募投项目新增1740万台高端镜头产能，为业绩增长提供支撑，预计2019年新产能将大规模落地。
• 盈利预测：预计2017-2019年营业收入分别为9.25/11.15/15.50亿元，归母净利润分别为1.01/1.43/2.36亿元，对应EPS为1.18/1.67/2.76元，PE分别为90/64/38倍。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级，长期目标市值为118亿元，基于公司高增长预期及外延并购预期给予19年50倍PE溢价。

关键信息

市场数据

• 收盘价：106.2元（2017年11月6日）
• 一年内最高/最低：108.8/15.96元
• 市净率：12.0
• 流通A股市值：2273百万元
• 上证指数/深证成指：3388.17/11373.74

基础数据

• 每股净资产：8.85元
• 资产负债率：34.08%
• 总股本/流通A股：86/21百万
• 2016年产能：1259万台

财务预测

• 营收增速：2017-2019年分别为26.10%、20.60%、39.00%
• 净利润增速：2017-2019年分别为34.90%、40.70%、65.50%
• EPS：2017-2019年分别为1.18、1.67、2.76元
• PE：2017-2019年分别为90、64、38倍
• 三年复合增速：46.5%

风险提示

• 产能拓张进度慢于预期
• 下游客户集中度高
• 新品市场推广不及预期

股价表现催化剂

• 产能落地速度超预期
• 在核心客户中的占比提升
• 新产品成功落地

有别于大众的认识

• 国产替代：联合光电等国内企业已在高端镜头制造领域实现技术突破，打破日企垄断。
• 客户集中度：虽然60%收入来自海康威视，但这是长期合作的结果，且未来海康威视在汽车电子、机器视觉等领域的延伸将带来新的增长机会。
• 新兴市场：公司积极拓展新兴领域，如智能家居、无人机、VR等，未来有望成为增长最快的产品线。

产品线与市场应用

安防类

• 收入占比：公司主要收入来源
• 2015年销量：约占全球安防视频监控变焦镜头销量的8.70%
• 2015年20倍及以上产品销量：约占全球总销量的79.5%
• 预计销量增速：2017-2019年分别为25%、15%、30%

消费类

• 收入占比：近年来有所下降，但随着产能释放，预计2017-2019年销量增速分别为-15%、-5%、25%
• 毛利率：2017年Q1为负，但预计未来将显著改善

新兴类

• 应用领域：视讯会议、无人机、VR等
• 预计销量增速：2017-2019年分别为300%、30%、80%
• 毛利率：基本保持稳定

募投项目

• 高端光电镜头智能制造基地扩建项目：投资2.72亿元，预计新增1740万台产能，为公司业绩增长提供保障。
• 工程技术研发中心新建项目：投资9310万元，提升研发设计能力，加速新产品产业化。

可比公司估值

投资建议

• 评级：增持
• 理由：公司技术实力突出，与核心客户合作稳固，未来在车载、视频会议、消费电子等领域有广阔增长空间，且募投项目将有效解决产能瓶颈，推动业绩持续增长。

总结

联合光电作为国内领先的高端光学镜头制造商，凭借技术积累和市场拓展，已打破日企在高端镜头市场的垄断，成为国产替代的重要代表。公司产品线覆盖安防、消费电子和新兴领域，与海康威视等核心客户合作紧密，未来在AI和机器视觉等新兴领域将有显著增长机会。募投项目将显著提升产能，推动公司业绩持续增长，预计未来三年归母净利润增速分别为35%、41%、66%。尽管存在产能扩张、客户集中度等风险，但公司具备良好的成长性和市场前景，值得投资者关注。