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证券研究报告总结：消失的风险偏好

核心内容

本报告由红塔证券宏观总量组分析师李奇霖撰写，主要围绕股票市场估值逻辑、货币政策变化及对市场的影响展开分析。报告指出，股票市场的核心在于对未来现金流的预期，而货币政策（尤其是无风险利率）作为分母端的关键变量，对资产价格有重要影响。

主要观点

• 股票估值逻辑：股票估值基于未来现金流贴现模型，分子端（现金流和增长预期）相对稳定，而分母端（无风险利率，如国债收益率）受货币政策影响较大，是市场波动的主要驱动因素。
• 风险偏好与政策影响：风险偏好通常与政策宽松相关，但随着美联储转向收紧货币政策，市场对分母端的敏感度增加，导致估值压力显现。
• 2021年市场分化原因：由于分子端预期稳定，而分母端因美联储政策变化出现上行压力，市场呈现结构性分化，机构更倾向于投资具有近端业绩确定性的板块。
• 当前市场特征：当前市场更关注近端现金流的确定性，如年报、一季报业绩改善预期。同时，政策不确定性（如对互联网、地产等行业的抑制）导致部分板块估值承压。
• 货币政策应对策略：尽管美联储收紧政策，但中国仍可“以我为主”进行宽松，通过稳增长措施提升近端现金流，从而缓解市场压力。

关键信息

• 茅台作为案例：茅台过去五年归母净利润和自由现金流复合增长分别约为29%和6%，市场对其未来增长预期较为稳定。
• 国债收益率变化：2020年4-5月中国10年期国债收益率见底，2021年因美联储政策变化出现上行趋势。
• 通胀与供应链问题：2021年美国CPI同比增速达7.1%，创近39年新高，主要由商品涨价带动，与供应链瓶颈有关。
• 劳动力市场修复：随着疫情缓解，美国劳动力市场开始修复，但服务业通胀压力可能持续，需通过货币政策加以控制。
• 市场风格转变：当前市场风格趋于保守，大蓝筹更受青睐，新能源、科技等高估值板块需依赖龙头的业绩确定性。

市场含义

• 分母上行影响：分母端上升导致远端现金流折现价值下降，市场更关注近端业绩的确定性。
• 业绩确定性为王：近期表现较好的板块多为具有近端业绩改善预期的行业，如煤炭板块因煤价回暖表现较好。
• 政策与估值关系：政策不确定性（如对某些行业的限制）会影响分子端预期，进而对估值造成冲击。
• 稳增长措施的重要性：稳增长政策有助于修复近端现金流，从而在分母上行时支撑市场情绪。

风险提示

• 关注美联储政策收紧节奏：美债收益率的上行趋势可能对市场造成持续压力。
• 政策不确定性：对互联网、地产、教育等行业的政策调整可能带来估值波动。

投资建议

• 关注年报、一季报业绩：当前市场更青睐业绩确定性强的标的，投资者应重视真实业绩变化。
• 远离高估值、不确定性高的板块：对政策不确定、基本面有瑕疵、估值偏高的板块应保持谨慎。
• 把握结构性机会：在稳增长预期下，大蓝筹和具有业绩确定性的行业可能更具投资价值。

附录信息

• 分析师联系方式：李奇霖 021-61634272，邮箱 liql@hongtastock.com。
• 研究团队成员：包括消费组、生物医药组、智能制造组、高新技术组等，均有对应分析师及联系方式。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断并谨慎决策。