尿素行业报告：行业盈利结构性调整，发展格局持续优化-20181106-国金证券-29页-3mb

基础化工行业研究：尿素行业分析与投资建议

核心内容概览

本报告对尿素行业进行了深入分析，探讨了其在能源加工产业链、供需关系及国际贸易格局中的表现。尿素不仅是主要的氮肥产品，同时也是能源加工的重要环节，其价格受天然气价格、关联产品价格及国内产能结构调整等多重因素影响。

主要观点

1. 国际天然气价格上涨影响全球尿素价格

• 全球天然气价格持续上涨，推升了尿素的边际成本，使得全球尿素价格同步上行。
• 东南亚等高成本地区尿素产能成为边际产能，进一步支撑全球尿素价格。
• 国内煤质尿素成本优势逐渐恢复，盈利空间有望提升。

2. 国内尿素产能出清与供需结构优化

• 国内尿素有效产能从2018年前9月同比下降12.2%，产能出清趋势明显。
• 环保政策与供给侧改革共同作用，推动尿素行业供需关系改善。
• 2018年国内尿素开工率有所下降，预计未来仍会持续优化。

3. 关联产品价格联动带动尿素盈利

• 甲醇与合成氨的价格上涨带动尿素的盈利空间提升。
• 合成氨作为尿素生产的关键环节，其利润空间的提升有助于尿素整体盈利改善。

4. 尿素出口市场短期仍有空间，长期面临挑战

• 亚洲市场存在短期出口机会，印度、东南亚等地区的尿素需求仍具潜力。
• 长期来看，中国尿素出口将面临来自中东、俄罗斯及美国等低成本国家的激烈竞争。

关键信息

行业盈利与成本分析

• 尿素生产成本主要由原料、能耗、折旧等构成，气流床工艺相比固定床工艺具有更高的经济效益。
• 2018年国内尿素出口量大幅下降，出口占比降至8%左右。
• 内销价格高于出口价格，表明国内尿素价格优势正在逐步显现。

企业投资建议

• 华鲁恒升：全面更新尿素生产工艺，肥化联动布局灵活获利，尿素价格敏感性为8%。
• 鲁西化工：通过退城入园项目实现产能升级，化工新材料业务占比提升，尿素价格敏感性为2%。
• 心连心化肥（港股）：严格管控生产成本，尿素价格敏感性高达303%。
• 阳煤化工：国内尿素生产巨头，煤盐一体布局，尿素价格敏感性为5682%。

风险提示

• 国际油气价格大幅波动风险
• 国际政治变化风险
• 国际低成本尿素大幅扩产风险
• 关联产品价格下跌风险
• 国内尿素去产能及环保政策风险

行业与公司数据

产业链与技术分析

尿素制取工艺

• 尿素生产以合成氨为主要原料，我国以煤头为主，气头为辅。
• 煤制尿素工艺包括固定床、水煤浆和气流床，其中气流床工艺在能耗、污染方面更具优势。

成本对比

国际贸易格局变化

• 全球尿素贸易呈现“三进三出”格局，主要出口国为中东、中国及俄罗斯。
• 中国尿素出口量大幅下降，出口市场主要集中在印度、美国及东南亚。
• 美国尿素自给率提升，巴西尿素市场因成本及运费问题难以进入。

未来展望

• 随着国内产能出清及成本优化，尿素行业盈利水平有望持续提升。
• 甲醇及合成氨价格联动将支撑尿素价格，提升其盈利空间。
• 未来尿素出口面临较大压力，但短期亚洲市场仍具出口机会。

投资建议

• 增持（维持评级）：尿素行业盈利持续改善，建议关注华鲁恒升、鲁西化工、心连心化肥（港股）及阳煤化工等企业。
• 短期关注国内尿素价格上行及出口机会，长期则需关注行业整合及环保政策的影响。

风险提示

• 国际油气价格波动
• 政治因素变化
• 国际低成本尿素扩产
• 关联产品价格下跌
• 国内去产能及环保政策变动

图表目录

• 图表1: 全球及国内氮肥尿素生产工艺演变历程
• 图表2: 全球尿素生产以气头为主
• 图表3: 国内尿素生产以煤头为主
• 图表4: 2016年来国际天然气价格随原油价格持续走高
• 图表5: 全球尿素产能分布情况
• 图表6: 当前气价下全球尿素成本曲线
• 图表7: 东南亚气头尿素价差变化情况
• 图表8: 国内煤炭价格历史变化情况
• 图表9: 六大发电集团煤炭历史库存水平
• 图表10: 全球天然气价格变化的尿素生产成本敏感性分析
• 图表11: 煤制尿素工艺对比介绍
• 图表12: 国内三种尿素生产工艺成本测算
• 图表13: 我国“十三五”规划合成氨原料占比变化
• 图表14: 国内领先化肥企业尿素料耗变化
• 图表15: 全球尿素产能增长趋缓
• 图表16: 全球尿素（除中国）新增产能
• 图表17: 全球尿素需求量变化
• 图表18: 美国&印度的玉米种植面积回升
• 图表19: 全球尿素开工率预期将有微幅回升
• 图表20: 全球尿素价格变化
• 图表21: 我国尿素行业开工率变化
• 图表22: 2018年国内尿素退出或长期停产产能
• 图表23: 国内尿素产量变化
• 图表24: 限气政策将大幅降低气头尿素产量
• 图表25: 2017年我国尿素下游应用占比情况
• 图表26: 我国人造板产量
• 图表27: 我国房屋成交及竣工面积变化
• 图表28: 我国汽车尾气排放标准实施时间表
• 图表29: 我国柴油车销量变化
• 图表30: 尿素产业链布局
• 图表31: 甲醇下游需求分布占比
• 图表32: 煤制甲醇价格及价差变化情况
• 图表33: 合成氨及甲醇物料价差变化趋势
• 图表34: 合成氨及合成氨之尿素物料价差变化
• 图表35: 气流床工艺尿素价差保持高位
• 图表36: 2016年全球尿素进口地区分布情况
• 图表37: 2016年全球尿素出口地区分布情况
• 图表38: 2015年全球尿素贸易流向概览
• 图表39: 我国尿素出口呈现断崖式下降
• 图表40: 印度对中国尿素出口依赖度显著下降
• 图表41: 中国向印度尿素出口量
• 图表42: 2017年中国尿素出口国家分布占比
• 图表43: 美国及英国天然气价格变化差异
• 图表44: 中国向美国尿素出口量
• 图表45: 2017年美国进口尿素地域分布
• 图表46: 巴西尿素进口量变化
• 图表47: 我国尿素进口量显著增长
• 图表48: 近年国内尿素内销价高于出口价
• 图表49: 华鲁恒升主要产品产业链布局
• 图表50: 鲁西化工多产业链联合布局
• 图表51: 心连心主要产品产业链布局
• 图表52: 阳煤化工主要产品产业链布局
• 图表53: 各公司尿素业务汇总分析

附注

• 本报告基于公开资料及行业调研，不构成投资建议。
• 报告由国金证券研究所发布，保留所有权利。