20171117-东北证券-非保险行业2018年投资策略_龙头起航_强者恒强_回归本源_价值成长__38页_1mb

保险/非银金融行业2018年投资策略总结

核心内容

本报告分析了2017年保险行业的发展情况，并展望了2018年的行业趋势。核心观点为：龙头起航、强者恒强、回归本源、价值成长。在长端利率上行、投资收益超预期、政策推动保障型业务发展等因素的共同作用下，保险板块表现强劲，尤其是上市险企。

主要观点

1. 2017年行业表现

• 2017年1-9月，四家上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险）合计实现已赚保费1.19万亿元，同比增长21.59%；归母净利润达1091.11亿元，同比增长30.44%。
• 长端利率上行、投资收益超预期、责任准备金补提压力缓解，是推动行业利润增长的主要因素。
• 上市险企新业务价值率显著提升，且在2018年有望保持在30%以上。

2. 2018年展望

• 寿险原保费收入预计同比增长18%，产险预计增长10%。
• 保监人身险[2017]134号文推动寿险公司拉长期限，开发保障型业务，上市险企市占率有望进一步提升。
• 税延养老险有望在2018年底落地，试点地区龙头险企将率先受益，预计每年保费增量达1260亿元。

3. 资产端表现

• 2017/2018年行业资金运用收益率预计为5.85%和6%。
• 长端利率抬升使再投资收益回暖，资产负债匹配和投资收益有望边际改善。

4. 行业集中度提升

• 2017年7月，寿险行业CR1和CR4分别为21.4%和48.0%，较去年同期提升。
• 监管政策推动行业回归保障本源，大型险企因渠道优势、产品设计能力等更具竞争力。

关键信息

1. 保险板块表现

• 2017年10月前，非银金融行业上涨19.6%，排名申万一级行业第5。
• 保险板块独立行情显著，年初至10月末累计上涨超70%。

2. 上市险企表现

• 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险前三季度归母净利润分别同比增长17.36%、98.29%、23.75%、5.35%。
• 中国平安NBV同比增长46.2%，EV增幅达23.9%。

3. 负债端变化

• 2018年开门红，新产品陆续到位，预计上市险企保费增速将保持25%以上。
• 银保渠道受制于监管限制，主要销售短期产品，而个险渠道则以长期保障型产品为主，预计其保费增速将优于银保渠道。

4. 税延养老险

• 税延养老险在试点地区有望带动保费增长，预计中性情况下每年保费增量为1260亿元。
• 税延养老险可能面临推广困难，类似税优健康险，但有望推动保险产品创新。

投资建议

• 推荐顺序：中国平安（买入）、新华保险（买入）、中国太保（增持）、中国人寿（增持）。
• 中国平安因率先转型保障型业务，具有先发优势。
• 新华保险因代理人渠道增长快，弹性最佳。
• 中国太保和中国人寿在转型1.0中已取得成果，2.0转型将带来进一步增长。

风险提示

• 2018年开门红新单增速可能大幅低于预期。
• 长端利率高位快速下滑。
• 投资收益不达预期。
• 严监管政策超预期。

表格摘要

表1: 2017年前三季度上市险企经营业绩一览

公司	营业收入（亿元）	已赚保费（亿元）	投资收益（亿元）	归母净利润（亿元）	同比增速
中国平安	6630.06	4444.36	992.67	663.18	21.40%
中国人寿	5476.52	4389.37	993.06	268.25	19.98%
中国太保	2589.57	2183.60	374.08	109.26	21.42%
新华保险	1155.61	884.26	267.75	50.42	-1.89%
合计	15851.76	11901.59	2627.56	1091.11	30.44%

表2: 续期拉动与趸交推动的比较

模式	增长因素	优势	劣势
续期拉动	上年期缴业绩续保	滚存效应，持续增长	前期投入大，增长较慢
趸交推动	当期趸交影响短期业绩	快速做大保费规模	业务规模易波动，增长有瓶颈

表3: 上市险企寿险业务保费结构

项目	2017年前三季度同比
总保费	29.2%
代理人渠道	40.6%
期缴	37.97%
续期	37.7%
银保	-7.98%
团体	2.2%

表4: 新华保险2017年前三季度渠道保费结构

渠道	2017年1-9月	2017-3Q单季度	累计同比	单季同比
个险渠道	71,328	23,063	24.30%	32.37%
首年保费	21,154	7,443	27.40%	58.87%
首年期交保费	19,462	6,925	35.70%	67.19%
趸交保费	1,692	518	-25.10%	-4.60%
续期保费	50,174	15,620	23.00%	22.63%

表5: 人身保险行业原保费收入排行榜

排名	公司	保费收入（亿元）	同比增速	市占率
1	中国人寿	3691.10	18.09%	19.25%
2	平安人寿	2488.79	37.58%	12.98%
3	安邦人寿	1889.10	189.54%	9.85%
4	太平洋人寿	1239.11	30.38%	6.46%
5	人保寿险	869.37	1.47%	4.53%
6	太平人寿	835.47	28.79%	4.36%
7	泰康人寿	802.62	29.59%	4.19%
8	新华人寿	683.79	-12.10%	3.57%
9	生命人寿	620.44	-24.95%	3.24%
10	华夏人寿	602.45	89.44%	3.14%

表6: 财产保险行业原保费收入排行榜

公司	保费收入（亿元）	同比增速	市占率
人保股份	2052.13	11.24%	33.67%
平安财	1208.94	23.64%	19.83%
太保财	600.33	6.49%	9.85%
国寿财产	369.76	6.68%	6.07%
中华联合	249.13	2.57%	4.09%
大地财产	213.76	17.94%	3.51%
阳光财产	189.23	20.82%	3.10%
太平保险	123.29	18.57%	2.02%
其他	918.35	-	15.07%

表7: 保监会对部分中小激进险企的监管函和行政处罚

公司	相关处罚
恒大人寿	限制股票投资1年；董秘禁止进入保险业5年
前海人寿	罚款50万元；姚振华被撤销任职资格并禁止进入保险业10年
复星保德信	禁止申报新产品3个月
安邦人寿	停止3个月新产品申报
珠江人寿	限期整改
弘康人寿	重新编报偿付能力报告
浙商财险	增资扩股；停止接受非车险新业务
东海航运	停止开展航运运费保险新业务

表8: 保监会自2016年以来持续强调保险姓保回归本源

日期	文件	要点
2016/3/18	保监发[2016]22	限制中短存续期产品
2016/9/6	保监发[2016]76	提高风险保障水平
2016/9/6	保监寿险[2016]199	事后备案和抽查管理
2016/12/30	保监发[2016]113	限制中短存续期产品规模
2017/5/16	保监人身险[2017]134	限制生存金返还时间
2017/5/19	保监人身险[2017]136	清查违规销售行为

表9: 上市险企2018年主流开门红产品一览

产品	投保范围	交费期间	保险期间	特别生存金
平安玺越人生	18-65岁	3年、5年、10年	终身	50%年交保费
太保聚宝盆	0-53岁	趸交、3年、5年、10年	终身	18%保费
新华美利金生A款	0-59岁	约定	终身	基本保额
国寿盛世尊享	0-70岁	3年、5年	20年	48%、12%年交保费

表10: 上市险企2018年万能险（主险）搭售产品一览

万能险名称	产品形态	年金领取限制	保证利率	退保费用
平安聚财宝	年金	5年后	1.75%	第1年3%、第2年2%、第3-5年1%
太保财富赢家	年金	5年后	2.00%	5%、4%、3%、2%、1%
新华天利年金	年金	5年后	2.50%	5%、4%、3%、2%、1%
国寿鑫尊宝(A款)	终身寿险	不适用	2.50%	第1年3%、第2年2%、第3-5年1%
国寿鑫尊宝(B款)	年金	10年后	2.50%	第1年3%、第2年2%、第3-5年1%

表11: 银保渠道产品销售规定

文件	要点
《银监会关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》	银行不得允许保险公司人员派驻网点
《关于进一步规范商业银行代理保险业务销售行为的通知》	银行每个网点不得与超过3家保险公司合作

表12: “双主险”下万能年金与附加万能账户区别

类型	产品名称	初始费用	身故保险金	年金首次领取	年金部分领取手续费
“双主险”下万能年金	天利年金保险（万能型）	一次交清3%、追加3%、转入0.5%	账户价值	五年后	5%、4%、3%、2%、1%
附加万能账户	附加随意领白金版年金保险（万能型）	无	账户价值	三年后	每次20元

表13: 税延养老险弹性测算

税前收入区间	边际税率	悲观	中性	乐观	悲观	中性	乐观	悲观	中性	乐观
3,500-5,000	3.0%	500	700	900	500	700	900	500	700	900

图表摘要

图1: 全球市场年初至10月末涨跌一览

• 香港恒生指数累计上涨近30%，领涨全球主要指数。

图2: 年初至10月末非银各子板块表现

• 保险板块延续独立行情，累计上涨超70%。

图3: 年初至10月末非银金融行业上涨19.6%，排名申万一级行业第5。

图4: 2017年初至今保险行业一骑绝尘

• 表明保险板块在A股整体上涨背景下独立走强。

图5: 长端利率上行是2016年三季度以来保险股行情的主要催化因素

• 长端利率上行改善了险企的再投资收益，缓解了准备金补提压力。

图6: 上市险企2017年前三季度归母净利

• 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险均实现显著增长。

图7: 上市险企2017-3Q其他综合收益变化

• 显示保险公司在非寿险业务方面的收益变化。

图8: 人身保险行业累计保费收入增速

• 表明行业整体增长趋势。

图9: 寿险行业集中度（剔除安邦人寿后）

• CR1和CR4提升，行业集中度增强。

图10: 财产保险行业累计保费收入增速

• 表明产险行业整体增长。

图11: 产险行业集中度

• 表明行业集中度持续提升。

图12: 寿险行业2017-3Q净利润分布

• 表明行业强者恒强。

图13: 产险行业2017-3Q净利润分布

• 表明行业盈利结构分化。

图14: 近年来保险公司获批筹建家数

• 表明行业扩张放缓。

图15: 上市险企内含价值及增速

• 表明上市险企内含价值稳步增长。

图16: 上半年寿险业务NBV及增速

• 表明新业务价值率提升。

图17: 上市险企NBVMargin

• 表明NBVMargin显著改善。

图18: 平安寿险各渠道NBVMargin

• 个人业务、代理人渠道、长期保障型产品NBVMargin提升。

图19: 人身险公司保户投资款及同比增速

• 保户投资款增速下降，显示行业回归保障。

图20: 寿险公司规模保费占比

• 显示行业结构持续优化。

图21: “偿二代”下寿险业务保险风险最低资本占比提升

• 表明行业在回归保障的同时，资本充足率提升。

图22: 保监人身险[134]号文核心要点综述

• 明确了产品设计原则、鼓励产品类型和红线限制。

图23: 安邦长寿安享5号年金保险计划利益演示图

• 该产品因“长险短做”被监管处罚。

图24: 保险行业代理人数量（万人）

• 显示行业代理人数量增长。

图25: 保监人身险[2017]134号文实施之前年金/两全产品附加万能账户运作模式

• 表明监管前产品运作模式。

图26: 以天利年金（万能型）为代表的“双主险”运作模式

• 表明“双主险”模式的运作方式。

图27: 我国人口出生率（每一千人）

• 表明人口结构变化对保险需求的影响。

图28: 老年人口抚养比

• 表明老龄化趋势对养老险需求的推动。

图29: 我国养老保险体系（亿元）

• 表明养老体系发展现状。

图30: 保险行业资金运用占比

• 表明保险资金运用情况。

图31: 保险资金运用季度收益率（%）

• 表明资金运用收益情况。

图32: 预计2017年保险资金运用收益率为5.4%

• 表明资金运用表现良好。

图33: 上市险企总投资收益率

• 表明投资收益表现超预期。

图34: 上市险企净投资收益率

• 表明净投资收益率提升。

图35: 国债信用利差利差(BP)

• 表明利率环境对保险的影响。

图36: 国债期限利差(BP)

• 表明利率曲线变化趋势。

图37: 国债到期收益率及750日移动平均线

• 表明长端利率上行趋势。

图38: 10年期国债收益率750日移动平均线

• 表明利率走势对保险业务的影响。

图39: 责任准备金补提对税前利润的影响

• 表明准备金补提影响逐步出清。

图40: 国寿和太保税后归母净利润对折现率变化的敏感性分析

• 表明折现率变化对利润的影响。

图41: 上市险企寿险及长期健康险责任准备金占负债总额的比例

• 表明行业负债结构变化。

图42: 中国人寿P/EV-band

• 表明估值情况。

图43: 新华保险P/EV-band

• 表明估值情况。

总结

保险行业在2017年表现出强劲的增长，尤其是上市险企，受益于政策支持、利率上行和投资收益超预期，实现归母净利润增长30.44%。2018年，行业将继续回归保障本源，寿险原保费收入有望增长18%，产险增长10%。税延养老险有望在年底落地，带来1260亿元潜在保费增量。资产端投资收益率提升，有助于行业价值增长。行业集中度持续提升，大型险企更具优势。监管政策趋严，对中小险企形成压力，推动行业健康发展。在投资建议方面，中国平安、新华保险、中国太保和中国人寿被推荐，其中中国平安和新华保险为首选。风险提示包括开门红新单增速不及预期、利率下行、投资收益不及预期和监管超预期。