电力行业系列深度报告之二：大型水电项目投产高峰已至，板块迎投资机会-20210803-川财证券-20页_674kb

报告摘要

水电行业发展总结

核心内容

水电行业已进入成熟稳定阶段，具备良好的现金流和盈利能力，核心资产稀缺性显著，行业呈现寡头垄断格局。

主要观点

行业成熟稳定，现金流优质
- 全国水电装机容量和发电量趋于平稳，发电设备平均利用小时稳定。
- 水电业务是典型的现金牛业务，由于成本以上为折旧，水电企业的经营活动现金流净额通常高于净利润。
- 以长江电力、华能水电、桂冠电力、黔源电力为例，其2020年经营活动现金流净额均高于归属母公司净利润。
- 电费结算及时，应收账款回收率高，如雅砻江水电实现电费应收账款100%回收。
开发格局稳定，核心资产集中于头部企业
- 我国十三大水电基地开发格局稳定，主要流域开发权已分配给五大发电集团和三峡集团等。
- 主要水电基地涉及的上市公司包括长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力、黔源电力等。
- 截至2020年底，我国水电装机容量3.7亿千瓦，占技术可开发量的72%。
- 十三大水电基地规划总装机量为2.86亿千瓦，占可开发总装机量的53%。
- “十四五”期间，我国水电进入投产高峰，乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟等大型电站将在今明两年陆续投产，为相关上市公司带来业绩增量。
盈利模式以发电量和上网电价为核心
- 水电企业盈利主要依赖于发电量和上网电价。
- 上网电价分为成本加成电价、省内标杆电价和落地端倒推电价三种类型。
- 水电企业成本以折旧为主，费用端以财务费用为主，管理费用和研发费用占比小。

关键信息

装机与发电量增长
- 乌白电站投产后，长江电力装机容量将新增约57%，发电量新增约56%。
- 两杨电站投产后，雅砻江水电发电量将比2020年增加287亿千瓦时，增长约36%。
- 两杨电站将为川投能源带来约27亿元的净利润增量，增厚约43%。
未来项目与增长预期
- 乌东德水电站已于2021年6月全面投产，白鹤滩预计2022年全部投产。
- 两河口和杨房沟预计2021年实现首台机组投产，2022年实现全部机组投产。
- 雅砻江中游拟建电站计划于2025年前后投产，届时将为公司带来进一步业绩增长。
投资建议
- 建议关注长江电力、川投能源、华能水电等核心标的。
- 水电板块具有盈利稳定、业绩确定性强、股息率高和分红稳定的特点，是良好的防御型投资标的。
风险提示
- 上游来水不及预期可能导致发电量下降，影响公司业绩。
- 下游需求不及预期可能导致电力消纳困难。
- 项目进度不及预期可能影响投产时间，进而影响业绩增长。

行业数据与分析

水电装机容量及增速
- 截至2020年底，全国水电装机容量为3.7亿千瓦。
- 2013年以来，水电装机增速逐年下滑，2021-2023年将迎来投产高峰。
重点推荐公司估值情况
- 长江电力：证券代码600900.SH，收盘价19.00元，参考总市值4321亿元，市盈率16倍，ROE 16.35%。
- 川投能源：证券代码600674.SH，收盘价10.95元，参考总市值482亿元，市盈率15倍，ROE 11.31%。
- 华能水电：证券代码600025.SH，收盘价5.22元，参考总市值940亿元，市盈率17倍，ROE 8.29%。