20180809-广发证券-免税行业专题报告之全球机场免税详解_龙头规模扩大提升盈利_东南亚机场持续高增长_48页_3mb

全球机场免税行业专题报告总结

核心内容

全球免税行业保持稳健增长，机场渠道是主要销售渠道，2017年机场免税销售额达383亿美元，占全球免税总额的56%，同比增长7.7%。亚太地区成为增长引擎，13-17年复合增速达20.6%，17年占比升至45%，增长12%。香化品类贡献显著，17年全球香化免税销售额245亿美元，增长14%，亚太地区香化免税销售额140亿美元，增长19.9%。

主要观点

• 机场免税增长驱动因素：国际客流量及客单价是核心增长动力，客流量增长由机场扩建、国际航线加密、地缘政治和宏观经济影响；客单价受品类、面积、坪效和顾客特征影响。
• 亚太增长潜力大：亚太地区成为全球免税增长最快区域，受益于市内和离岛免税政策，非机场渠道占比提升，市内店为增速最快的免税业态。
• 中国旅客贡献突出：中国旅客占亚太国际客流量的24%，其机场平均消费1340欧元，为全球首位，且出境游增速高，成为免税行业的重要客源。
• 全球免税龙头：Dufry为全球最大免税运营商，2017年销售额约561亿元人民币，EBITDA利润率约12%，毛利率提升至60%。Lagardère为欧洲主要免税运营商，免税业务占比约40%，毛利率较低。

关键信息

全球免税市场概况

• 市场规模：2017年全球免税销售额为686亿美元，同比增长8.1%，近十年复合增长率7.5%。
• 区域分布：亚太地区为增长引擎，17年免税销售额达306亿美元，占比45%，增速12%。欧洲、北美、中东和非洲销售额分别为200亿、113亿、59亿和8亿美元，占比29%、16%、9%和1.3%。
• 品类分布：香化类为最大贡献品类，占比36%，增速13.8%。亚太地区香化类占比46%，增速19.9%。

机场免税模式

• 产业链结构：品牌商、机场方和免税运营商三方合作，免税运营商通过特许经营协议获取经营权，支付租金并销售商品。
• 主要合作模式：特许经营为主，合资运营和品牌商直营为辅。特许经营合同由保底租金和销售额扣点率构成。
• 特许经营租金收入：为亚洲机场非航收入重要组成部分，占比可达20%-60%。

全球免税运营商概况

• Dufry：全球免税销售额第一，2017年达561亿元人民币，机场渠道占比90.8%，毛利率达59.8%。2017年特许经营费用率28%，人工和管理费用率下降。主要经营香化、食品、酒类及奢侈品，其中香化占比最高。
• Lagardère：欧洲主要免税运营商，2017年销售额306亿元人民币，免税业务占比40%。EBITDA利润率3.3%，毛利率较低。主要经营香化、食品和烟酒，旗下有多个子品牌。
• 乐天和新罗：韩国本土免税运营商，以市内店起家，乐天机场渠道占比约20%，新罗约40%。乐天主要经营香化、食品、烟酒，新罗则在韩国及海外机场布局。

东南亚机场免税市场

• 增长驱动因素：机场扩建和中国游客激增推动免税业务增长。2017年东南亚机场免税销售额增长显著，多个机场经营权将在三年内到期。
• 经营权情况：新加坡樟宜、泰国、马来西亚和柬埔寨机场免税经营权将在三年内到期，其中新加坡和柬埔寨无本土免税运营商保护，马来西亚和泰国未来可能开放外国运营商。
• 未来展望：预计未来三年亚太地区国际旅客量将达全球31%，机场扩容计划将释放更多免税经营面积和消费潜力。

风险提示

• 国际宏观经济环境、地缘政治和事件性因素可能影响机场国际客流量。
• 汇率波动、各国免税政策变化可能影响免税行业需求。

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入

政策与趋势

• 中国国旅：中免集团已占据主要国内机场流量，国际业务有望扩张。离岛免税政策有望放宽，三亚免税店客单价和毛利率有望提升。
• 未来增长点：离岛免税、市内店及邮轮免税业务持续扩展，政策引导消费回流，推动公司规模扩大和毛利率提升。

图表索引

• 图1：2017年全球免税销售额为686亿美元，同比增长8.1%
• 图2：2017年全球机场渠道免税销售额383亿美元，占比56%
• 图3：2017年全球机场渠道免税销售同比增长7.7%
• 图4：17年全球香化免税销售245亿美元，增长14%
• 图5：17年亚太地区免税销售占比45%，增长11.6%
• 图6：13-17年亚太复合增速达20.6%，占比升至45%
• 图7：17年全球香化免税销售占比36%，增长13.8%
• 图8：17年亚太香化免税销售占比46%，增长19.9%
• 图9：2017年亚太香化免税销售增速高达19.9%
• 图10：市内店是亚太地区增速最快的免税业态
• 图11：机场免税产业链由品牌商、免税运营商和机场三方构成
• 图12：客流量及客单价是机场免税规模增长核心动因
• 图13：顾客特征及经营品类对机场免税业务收入增速影响较大
• 图14：2000-2016年全球机场客流量增长基本稳定，复合增速4.0%
• 图15：世界旅游组织预测到2030年亚太地区国际旅客量占全球比例将达31%
• 图16：中国旅客占亚太地区国际客流量比例最高，达到24%
• 图17：中国旅客机场平均消费1340欧元
• 图18：中国旅客全球总消费排名首位，增速28.2%
• 图19：2017年全球Top10免税集团销售额（百万欧元）
• 图20：Dufry17和18上半年销售收入分别增长7.0%和7.2%，内生增长乏力
• 图21：Dufry2017年机场渠道销售额74.2亿瑞士法郎
• 图22：Dufry2017年免税业务销售额50.6亿瑞士法郎
• 图23：Dufry毛利率稳中略有上升，18上半年毛利率59.8%、净利率2.6%
• 图24：近年来Dufry特许经营费用率有所提升
• 图25：近年来Dufry人工和管理费用率有所下降
• 图26：欧洲、美洲是Dufry17年主要营收来源
• 图27：2017年Dufry主要经营香化、食品及酒类
• 图28：Dufry17年经营面积43.7万平方米
• 图29：Dufry17年门店数量为2249
• 图30：TRI、卡塔尔投资局、历峰集团和挪威银行合计持股35%
• 图31：Lagardère旅游零售销售额39亿欧元，同比增长7%，利润率较低
• 图32：16年Lagardère免税业务占比39%，欧洲地区销售额占比72%
• 图33：16年Lagardère餐饮占比19%，烟草占比17%
• 图34：卡塔尔投资局是拉加代尔最大股东
• 图35：17年乐天免税销售额48.42亿欧元
• 图36：16年乐天过半收入来自明洞总店
• 图37：新罗机场渠道销售额占比稳定在40%左右
• 图38：EBITDA率较低，盈利能力较差
• 图39：新罗酒店是三星集团子公司
• 图40：东南亚机场免税业务收入在非航收入中占比较大
• 图41：预计未来三年亚太地区国际客流量增速最高
• 图42：到2030年亚太地区机场扩容工程预计投入近4000亿美元
• 图43：17年樟宜机场客流量5937万人
• 图44：16-17财年中国旅客客流量占比11%
• 图45：17年樟宜机场特许经营权收入11.8亿新加坡元，同比增长4.9%
• 图46：中国赴新加坡旅游游客数量驱动樟宜机场免税业务增长
• 图47：17年泰国机场特许经营权收入147.52亿泰铢，在总营收中占比稳定
• 图48：泰国王权免税2017年销售额21.4亿欧元，同比增长6.9%
• 图49：17年泰国机场客流量1.3亿人次，国际旅客占比56%
• 图50：国际旅客主要集中在素万那普、廊曼及普吉国际机场
• 图51：中国赴泰国旅游人数增速与泰国机场特许经营权收入增速基本一致
• 图52：17年马来西亚机场公司客流量1.3亿人，国际旅客占比46.7%
• 图53：马来西亚国际旅客主要集中在吉隆坡、槟城和亚庇国际机场
• 图54：马来西亚机场公司零售业务销售额增长较为稳定，年复合增速11%
• 图55：中国赴马来西亚旅游人数增速达到历史新高，驱动机场零售业务增长
• 图56：17年日本机场公司商品销售额1478亿日元
• 图57：羽田机场免税销售主要来自中国和日本旅客
• 图58：16年以来羽田机场免税销售额有所下滑
• 图59：16年以来成田机场免税销售额增速有所放缓
• 图60：日本三大机场客流量增长稳定
• 图61：中国游客赴日旅游人数迅速增长
• 图62：人民币兑日元价格下降导致客流量增速放缓
• 图63：仁川机场客流量增速放缓
• 图64：仁川机场客流量主要来自于东南亚和日本
• 图65：2017年中国游客赴韩旅游人数减半
• 图66：柬埔寨机场客流量增长迅速
• 图67：17年赴柬埔寨中国游客数量121万人，同比增长46%
• 图68：17年赴越南中国游客数量401万人，同比增长49%
• 图69：17年赴印尼中国游客数量121万人，同比增长36%
• 图70：18年3月赴菲律宾中国游客数量11.5万人，同比增长50%
• 图71：受远东及北美地区市场复苏影响，法兰克福机场17年客流量增速上升
• 图72：17年法兰克福机场零售业务销售额5.2亿欧元，同比增长5.6%
• 图73：17年巴黎机场公司客流量6947万人，同比增长5.4%
• 图74：17年巴黎机场公司客流量六成来源于欧洲
• 图75：17年巴黎机场公司零售业务销售额4.6亿欧元，同比增长2.2%
• 图76：17年史基浦机场客流量6850万人，同比增长7.7%
• 图77：史基浦机场17年欧洲国家客流量占比76%，国际客流量68%
• 图78：由于没有大型免税店合作，史基浦机场特许经营权收入较不稳定
• 图79：苏黎世机场17年国际客流量2871万人
• 图80：17年苏黎世机场欧洲其他国家旅客占比74%
• 图81：2017年苏黎世机场零售商品收入1.02亿瑞士法郎，同比增长5.9%
• 图82：苏黎世机场免税业务扣点率稳定在20%左右
• 图83：17年特许经营权收入1.2亿瑞士法郎

亚太地区免税增长

• 增长因素：国际客流量增长、顾客消费能力提升、机场扩建和基础设施优化。
• 主要客源：中国旅客占亚太国际客流量24%，其消费能力强，是免税行业的重要增长点。

中国国旅

• 国内布局：中免集团已占据主要国内机场流量，国际业务有望扩张。
• 离岛免税：未来离岛免税政策有望放宽，三亚免税店客单价和毛利率有进一步提升空间。
• 市内店发展：国内居民出境市内免税店政策有望突破，推动多渠道业务发展。

东南亚机场免税

• 经营权到期：新加坡、泰国、马来西亚及柬埔寨机场免税经营权将在三年内到期，部分国家可能开放外国运营商。
• 未来扩容：东南亚机场扩容计划将释放更多免税经营面积和消费潜力，预计未来三年亚太地区国际客流量增速最高。

结论

全球机场免税行业保持稳健增长，亚太地区增长潜力最大，中国旅客成为重要客源。免税运营商通过特许经营和并购实现扩张，提升毛利率和盈利能力。随着机场扩建和免税政策放宽，未来市场增长空间广阔，行业前景乐观。