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债券发力，收支改善 —— 2025年一季度财政数据分析总结

核心内容

2025年一季度财政数据整体呈现收支改善趋势，其中支出端尤为积极，广义财政收支增速差达到近两年新高，显示财政政策在年初的积极扩张。然而，收入端仍面临一定压力，税收收入持续负增长，非税收入增速下降，但两者趋于平衡。土地收入偏弱，成为财政预算完成度的重要不确定性因素。同时，政府债发行前置为后续财政政策提供了空间。

主要观点

1. 广义财政收支显著扩张

• 一、二本账合计广义支出增速达 5.6%（前值 2.9%），为2023年以来最高。
• 广义收入增速为 -2.6%（前值 -2.9%），降幅收窄。
• 广义收支增速差达 8.2%（前值 5.8%），创2023年以来新高，表明财政政策的积极扩张。

2. 二本账支出扩张主导

• 政府性基金支出累计增速 11.1%（前值 1.2%），支出强度达 214%，为2022年以来最高。
• 1-3月政府性基金支出完成全年进度的 15.8%，高于去年同期的 14.8% 和过去五年均值 13.2%。
• 专项债多发 3200亿元，成为政府性基金支出增长的主要动力。

3. 一本账支出结构优化

• 一本账支出增速提升至 4.2%（前值 3.4%），主要由国债发行前置带动。
• 国债净融资 1.46万亿元，较去年同期多增 1.12万亿元。
• 支出结构中，教育和社保支出增速较快，分别为 7.8% 和 6.8%，而基建相关支出增速仍为负，仅节能环保支出正增长。

4. 税收与非税收入趋于平衡

• 税收收入累计增速为 -3.5%（前值 -3.9%），非税收入增速降至 8.8%（前值 11%），低于过去三年平均增速 11.1%。
• 增值税、消费税增速有所修复，分别为 2.1% 和 2.2%，与工业增加值、社零增速一致。
• 企业所得税累计增速为 -6.8%（前值 -10.4%），反映企业盈利改善但仍承压。
• 关税和车辆购置税增速分别为 -14.8% 和 -27.6%，显示外需和内需耐用品消费承压。

5. 土地收入偏弱，分化明显

• 1-3月地方土地出让收入为 6849亿元，同比减少 15.9%（前值 -15.7%）。
• 但100大中城市土地成交总价同比增长 19%，溢价率显著提升，反映一、二线城市房地产市场活跃，三、四线城市冷清。

6. 政府债发行前置，二季度或进一步提速

• 截至4月18日，国债发行进度为 38.8%，显著高于去年同期 14.6%。
• 专项债（含化债2万亿）发行进度为 40.5%，高于去年 10.9%，与2023年同期相近。
• 2万亿化债资金已发行超 1万亿元，专项债发行机制优化，新增收储用途。
• 面对美国关税冲击，年内或需增加债务额度，保就业需约 1万亿元，稳增长目标需 1.5-2万亿元。
• 二季度可能是政府债发行高峰，政治局会议或进一步提出加快存量债务发行。

关键信息

• 财政扩张：一季度财政政策积极，广义收支增速差达 8.2%，为近两年最高。
• 支出结构：教育、社保支出增速较快，基建支出仍偏弱。
• 收入结构：税收与非税收入趋于平衡，但土地收入偏弱。
• 专项债作用：专项债多发 3200亿元，带动基建投资增长。
• 风险提示：经济复苏不及预期、政策落实不及预期、房地产市场走弱。

风险提示

1. 国内经济复苏不及预期风险
2. 国内政策落实不及预期风险
3. 房地产市场大幅走弱的风险

分析师信息

• 张迪：首席宏观经济分析师，联系方式：010-8092-7737，邮箱：zhangdi_yj@chinastock.com.cn
• 聂天奇：宏观经济分析师，联系方式：010-8092-7737，邮箱：nietianqi_yj@chinastock.com.cn

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