【中国平安】有色与新材料：解构原油走势：回吐地缘溢价，重回基本面定价

证券研究报告总结

核心观点

• 原油定价框架：原油的走势由商品属性、金融属性和政治属性共同决定，其中商品属性是主导因素，金融和政治属性则在特定情况下发挥联动作用。
• 油价回吐地缘溢价：当前油价已基本回吐自俄乌冲突爆发以来的地缘政治风险溢价，油价走势重新回归供需基本面。
• 投资建议：建议关注海油工程、中海油服等油服企业，以及中国石油、中国海油、中国石化等炼化一体化项目受益的公司。
• 风险提示：宏观经济走弱、供应扰动、货币政策不确定性、地缘局势不确定性和能源迭代是主要风险点。

原油属性与定价关系

商品属性

• 原油作为大宗商品，其价格长期由供需基本面决定，库存变化与油价呈现强负相关性。
• 供应端由OPEC+和美国主导，OPEC+通过减产维持供需平衡和油价稳定，美国页岩油产量增加对OPEC+的定价权形成冲击。
• 需求端与GDP增长高度相关，中印等新兴经济体需求的修复成为需求增量的主要来源。
• 美国战略储备释放导致库存处于历史低位，支撑油价中枢。

金融属性

• 石油美元体系面临瓦解风险，油价与美元指数的负相关性减弱。
• 原油期货价格略领先于美国通胀预期，美联储降息预期有助于提振原油需求。
• 金油比的抬升示警经济增长趋缓，与标普500VIX呈正相关，反映市场波动和不确定性。

政治属性

• 原油是中东国家平衡财政收支的重要工具，OPEC国家如沙特、伊拉克等有提高油价的诉求。
• 地缘政治冲突对油价形成阶段性支撑，但当前影响已基本回吐。
• 历史上三次石油危机均与地缘政治冲突有关，凸显原油的政治属性。

基本面判断

• 2024年：全球原油供需仍存在缺口，OPEC+延长减产计划支撑油价，但美国页岩油产量增加可能带来压力。
• 2025年：机构预测出现分化，OPEC预测供需仍偏紧，EIA预测可能供过于求，IEA则偏向悲观。
• 原油供需缺口扩大，油价中枢受到支撑，但四季度后供需可能由紧转松。

供应端分析

OPEC+

• OPEC+由OPEC和非OPEC国家组成，是全球原油供应的核心力量。
• 2024年OPEC+加码自愿减产，延长减产时间，维持油价稳定。
• 2025年自愿减产逐步取消，产量目标上调，供需格局可能转变。

美国

• 美国页岩油产量自2011年起成为全球供应增量主力。
• 页岩油开发经历三阶段、两次革命，技术革新推动产量增长。
• 但近年来页岩油井衰竭速度加快，有效寿命缩短，增产边际趋减。

俄罗斯

• 俄罗斯是全球第二大产油国，加入OPEC+后与OPEC国家联合对抗美国页岩油供应。
• 受欧美制裁影响，俄罗斯加速调整出口结构，转向亚太市场，尤其是中国和印度。
• 2024年俄罗斯已成为中国最大石油供应国。

需求端分析

• 原油需求增速高度挂钩GDP增长，欧美等发达国家需求趋缓，中印等新兴经济体需求强劲。
• 2024年全球原油需求同比增长约225万桶/日，供给增加85万桶/日，供需缺口扩大。
• 2025年若OPEC+退出减产，美国页岩油产量持续增加，全球原油供给可能超过需求。

投资建议

• 关注油服企业：海油工程、中海油服等具备技术优势、资本支出增加潜力的公司。
• 关注炼化一体化项目：中国石油、中国海油、中国石化等国家能源安全相关企业。
• 警惕风险因素：地缘政治冲突、宏观经济走弱、货币政策变化、能源迭代等。

风险提示

1. 宏观经济走弱：需求不振可能对油价形成下行压力。
2. 供应扰动：地缘冲突、生产中断等可能导致油价波动。
3. 货币政策不确定性：美联储降息预期可能影响油价走势。
4. 地缘局势不确定性：中东局势可能对油价产生阶段性支撑或冲击。
5. 能源迭代：新能源发展可能对传统能源需求形成替代效应。