20181220-申万宏源研究_香港_-碧桂园服务-06098.HK-规模利润并重_巩固龙头优势_18页_1mb

碧桂园服务深度研究报告总结

核心内容

碧桂园服务是碧桂园控股旗下的物业管理服务板块，于2018年6月19日在香港联交所主板独立挂牌上市，成为行业龙头。公司专注于物业管理服务，同时也积极拓展非业主增值服务和社区增值服务，以实现多元化发展。

主要观点

• 业绩增长：公司2018-2020年预计每股净利分别为0.35元、0.46元和0.60元，分别同比增长120%、31%和30%。公司预计2018-2020年总收入将达50亿、72亿和97亿元，三年复合增长率为46%。
• 收费管理面积：2018-2020年，公司总收费管理面积预计分别达1.91亿、2.68亿和3.64亿平米，同比增长55%、41%和36%，其中第三方物业占比将从11%提升至28%。
• 毛利率改善：板块平均毛利率从2015年的27%提升至2017年的30%，碧桂园服务以29%的包干制毛利率位居行业首位。公司预计2018年综合毛利率为34.3%，2019-20年分别降至33.9%和33.4%。
• 估值与目标价：公司当前市盈率为24倍（2019年PE），目标市盈率为27倍，对应目标价14.9港元，较现价有12%的上涨空间。首次覆盖并给予增持评级。
• 政策影响：社保新规将从2019年1月1日起实施，预计对人力成本产生压力，但若社保费率下调，将有助于改善经营利润。

关键信息

财务数据

收费管理面积

毛利率及净利率

收购与扩张

• 2018年11月，公司收购五家第三方物业管理公司，总对价为6.83亿元，管理面积达2,400万平米。
• 公司已与15个城市签署市政设施服务协议，投资4亿元成立合资企业，承接“三供一业”改革剥离的物业项目。
• 第三方物业贡献占比从2015年的3%持续提升至2018年上半年的11%。

估值与评级

• 香港物业管理板块平均估值为18倍19年PE，碧桂园服务估值为24倍19年PE。
• 公司于2018年5月获得“高新技术企业”证书，享受15%的优惠所得税率。
• 首次覆盖给予增持评级，目标价为14.9港元。

风险因素

• 规模扩张风险：地产行业下行可能导致三四线城市新房销售放缓，影响管理面积增长。
• 利润率压力：第三方物业占比提高可能压缩物业管理服务的毛利率。
• 社保政策影响：社保新规实施后，若费率未下调，将增加人力成本，影响盈利能力。
• 优惠税率重审：公司需在2019年底申请优惠税率续期，存在政策变动风险。

结论

碧桂园服务凭借其强大的集团背景和快速扩张能力，已成为行业龙头。公司通过优化管理组合、拓展第三方项目和收并购，增强了其在低阶城市市场的管理实力。尽管面临社保政策和利润率压力，但其盈利能力及增长可见度较高，估值合理，未来发展前景良好，因此给予增持评级。