BD浪潮下的化学制剂_CXO投资机遇_创新药产业链_从游击战到根据地的价值重塑_29页_2mb

创新药产业链：从游击战到根据地的价值重塑

核心内容概述

本报告分析了中美医药股表现差异背后的原因，并探讨了中国创新药产业链在 BD（License-out）和 Co-Co/NewCo 模式下的发展趋势。同时，提出了未来中国创新药企业向“根据地”模式转型的可能性及投资机会。

主要观点

• 中美医药股表现分化：2025 年以来，XBI（美股生物科技指数）表现远超 A 股医药生物板块，形成显著的“剪刀差”。
• 价值留存问题：中国创新药主要依赖 BD 模式，价值留存不畅，缺乏内生循环能力。
• 模式升级：中国创新药出海模式从 License-out 向 Co-Co 和 NewCo 演进，有助于价值留在国内。
• 创新药成果显著：头部药企创新药收入占比持续提升，部分企业已实现盈利。
• 小分子与生物药创新机遇：Pan-RAS 抑制剂和小核酸药物有望成为超级大药，具备广阔市场前景。
• CXO 行业持续向好：全球创新药融资回暖，中国 CXO 公司凭借工程师红利，有望持续受益。

关键信息

1. 中美医药股表现剪刀差

• XBI 表现强劲：2025 年上涨 35.4%，2026 年再涨 39.2%。
• A 股表现低迷：2025 年仅上涨 11.9%，2026 年初至今下跌 0.9%。
• 原因分析：XBI 基于融资驱动的“内循环”，而 A 股依赖 BD 驱动的“外循环”。

2. 创新药成果

• 头部药企创新药占比提升：
  • 恒瑞医药：创新药收入占比 58.34%
  • 翰森制药：创新药与合作产品收入占比 82.2%
  • 百济神州：创新药占比超 90%
• 百济神州成为标杆：
  • 2025 年营收 382.25 亿元，首次实现全年盈利。
  • 泽布替尼美国市场收入 28.31 亿美元，成为首个国产“十亿美元分子”。
  • 全球商业化权利保留在公司体内，标志着“根据地”模式的初步实现。

3. 出海模式升级

• Co-Co & NewCo 模式兴起：
  • 信达生物与辉瑞达成 105 亿美元 Co-Co 合作。
  • 恒瑞医药与 BMS 达成 152 亿美元合作，保留共同开发与全球商业化选择权。
  • NewCo 模式帮助药企建立海外平台并保留股权，实现价值沉淀。

4. 学术成果提升

• 中国学者在 ASCO 会议表现亮眼：
  • 2026 年贡献 94 项口头报告，12 家中国药企的 13 项研究入选 LBA。
  • 康方生物获得全体大会入场券，表明中国创新药在国际学术舞台的崛起。

5. 小分子创新药

• Pan-RAS 抑制剂潜力巨大：
  • 靶向多种 RAS 突变，覆盖胰腺癌、肺癌等高发疾病。
  • Revolution Medicines 的 Daraxonrasib 有望成为首个 Pan-RAS 抑制剂。
• 小核酸药物向慢性病市场扩展：
  • 小核酸药物作为第三大药物范式，正从罕见病向慢性病主流市场跨越。
  • 代表药物包括 Amvuttra、Leqvio 和 Spinraza，销售额均突破 10 亿美元。
  • 中国企业在该领域取得显著进展，如圣因生物、船望制药等。

6. CXO 行业趋势

• 新分子实体推动 CXO 需求：ADC、XDC、小分子等创新药物推动 CDMO 需求增长。
• 订单充沛，资本开支加大：
  • 药明康德 TIDES 业务订单增长显著，占营收比重提升。
  • 药明合联 ADC CDMO 业务增长强劲，2025 年营收达 59.4 亿元。
  • 药明生物 XDC 业务占营收比重从 12.5% 提升至 27.3%。
• 全球融资回暖：2026 年上半年，全球创新药融资事件数增长 6.1%，融资总额增长 58.6%，中国融资事件数增长 16.3%，融资总额增长 79.3%。

投资建议

• 关注三大主线：
  1. Biotech 技术平台公司：如小核酸前沿生物。
  2. 综合性药企：如贝达药业、百济神州。
  3. 创新药产业链上游 CXO：如药明康德、药明生物、皓元医药。

风险提示

• 医保控费超预期：可能对药企盈利产生冲击。
• 研发投入下降：影响行业长期增长和 CXO 业务。
• 地缘政治与供应链风险：可能影响海外合作及市场准入。