深度报告-20260824-湘财证券-BD浪潮下的化学制剂_CXO投资机遇_创新药产业链_从游击战到根据地的价值重塑_29页_1mb

报告摘要

创新药产业链：从游击战到根据地的价值重塑

核心内容概述

本文分析了中美医药股在2025年至2026年的表现差异，指出中国创新药产业虽然在海外授权（BD）方面表现亮眼，但整体仍面临“价值留存”不足的问题。通过对比中美医药产业的循环机制，强调中国药企正逐步从“License-out”模式向“Co-Co”和“NewCo”等深度参与全球价值创造的模式转型，标志着中国创新药产业从“游击战”向“根据地”迈进。同时，本文指出百济神州作为中国首个具备全球商业化能力的药企，成为行业转型的标杆。此外，创新药产业链上游的CXO行业正迎来需求复苏，具备持续增长潜力。小分子创新药和小核酸药物成为未来突破性治疗方案的重点方向。

主要观点与关键信息

1. 中美医药股表现差异

XBI与A股医药生物走势背离：2025年XBI上涨35.4%，2026年年初至今再涨39.2%；同期A股医药生物仅上涨11.9%，年初至今下跌0.9%。
核心矛盾：内循环 vs 外循环：
- 美股医药股上涨源于“内循环”，价值闭环留在本土，包括资本、知识产权、商业化收益和再投资。
- 中国创新药主要依赖BD驱动的“外循环”，价值大量外溢海外，更像是“游击战”。
资本市场定价逻辑：资本市场最终定价的是持续现金流和再投资能力，而非单次BD事件。

2. 中国创新药成果显著

BD创纪录：2025年License-out交易额达70亿美元，总金额1357亿美元，2026年上半年交易额达997亿美元，创历史新高。
创新药收入占比提升：头部药企如恒瑞医药、翰森制药、百济神州等，创新药收入占比持续上升，百济神州创新药收入占比达98.86%。
百济神州成为“根据地”式标杆：
- 营收从2019年的29.54亿元增至2025年的382.25亿元，归母净利润从-69.15亿元增至14.61亿元。
- 泽布替尼成为首个国产“十亿美元分子”，覆盖全球80多个市场。
- 百济神州是全球唯一在CLL领域拥有三款基石性产品的公司，具备从早期药物发现到全球商业化的能力。

3. 出海模式升级

从License-out到Co-Co/NewCo：
- Co-Co模式：信达生物与辉瑞达成105亿美元合作，共同开发与商业化。
- NewCo模式：恒瑞医药成立Kailera并持股19.9%，保留长期权益。
- 与传统License-out相比，这些新模式保留更多权益和主导权，更接近“根据地”逻辑。

4. 学术成果崛起

中国学者与药企在ASCO表现突出：
- 2026年ASCO年会上，中国学者贡献94项口头报告，12家中国药企的13项研究入选LBA。
- 康方生物、百济神州、信达生物等在肿瘤、免疫、慢性病等领域的研究成果显著。

5. 投资展望

估值底部回升：医药生物指数PE从2021年高点回落至2026年8月的30.42倍，但相比沪深300仍有溢价。
小分子创新药机会：
- Pan-RAS抑制剂有望成为超级大药，如Daraxonrasib在胰腺癌领域表现突出。
- 小核酸药物向慢性病市场扩展，如Amvuttra、Leqvio、Spinraza等，展现出巨大商业潜力。
CXO行业持续向好：
- CXO在手订单充沛，头部公司资本开支加大，生物药、临床前安评及核心CDMO等细分领域增长强劲。
- 中国CXO公司具备工程师红利，将在全球医药融资回暖中持续受益。