建筑材料行业建材龙头复盘系列报告（上）：牛股何以长牛？-20210329-申万宏源-36页_1mb

建材龙头复盘系列报告（上）：牛股何以长牛？

核心内容

本报告通过复盘中国巨石、北新建材、海螺水泥三大建材行业龙头的发展历程，探讨其成为“tenbagger”（十倍股）的原因及未来增长潜力。报告指出，建材行业虽传统，但具备成长性和稳定性，行业龙头通过成本优势、技术突破和渠道壁垒的构建，实现了长期价值增长。2021年将成为板块长周期投资逻辑的切换点，由β（市场整体）主导转向α（个股）主导，行业龙头的估值有望进一步提升。

主要观点

• 建材行业特性：建材板块在资本市场常被低估，但具备成长性和稳定性，是“一行业一冠军”的趋势。
• 龙头成长逻辑：行业龙头的成长源于上游资源垄断、中游工匠精神、下游渠道壁垒，竞争优势一旦形成具有不可逆性。
• 未来投资逻辑：随着碳中和政策推动，建材行业将进入新的发展阶段，行业龙头的估值有望享受“核心资产”待遇。

关键信息

中国巨石

• 行业地位：全球玻纤行业龙头，2000-2019年中国玻纤产量在全球占比由9%提升至66%。
• 发展历程：
  • 1999年上市，20余年收入增长超27倍，归母净利润增长超75倍。
  • 2004年突破无碱池窑技术封锁，实现进口替代。
  • 2012年后，公司进入全球化、高端化、精益化阶段，盈利能力显著提升。
• 未来展望：
  • 销量预计维持10%左右增长，盈利能力提升空间有限。
  • 随着玻纤需求扩容，公司估值有望提升，享受“核心资产”待遇。
  • 2019年下半年股价上涨主要源于行业周期性改善和核心资产价值重估。

北新建材

• 行业地位：我国石膏板行业寡头，20余年收入增长超43倍，归母净利润增长超24倍。
• 发展历程：
  • 1997年上市，2004年实现脱硫石膏技术突破，确立成本优势。
  • 2016年供给侧改革带来行业格局重塑，公司成为最大受益者。
  • 启动“一体两翼”战略，拓展防水材料和涂料业务。
• 未来展望：
  • 石膏板主业仍有增长空间，未来渗透率有望提升。
  • 防水材料和涂料业务加速放量，成长空间逐步打开。
  • 公司估值有望系统性提升，享受“核心资产”待遇。

海螺水泥

• 行业地位：我国水泥行业龙头，20余年收入增长超51倍，归母净利润增长超126倍。
• 发展历程：
  • 1997年上市，通过“T型战略”和全员持股构建成本和区域优势。
  • 2006-2015年通过内生成本优化和外延扩张巩固龙头地位。
  • 2016年后进入供给侧改革阶段，行业进入“纳什均衡”。
• 未来展望：
  • 销量和盈利能力增长空间边际递减，纵向整合和估值提升成为新驱动力。
  • 骨料和混凝土业务占比提升，未来成长空间巨大。
  • 水泥行业将迎来新的供给侧改革，估值存在显著修复空间。

投资建议

• 市场逻辑切换：2021年将成为板块长周期投资逻辑的切换点，由β主导转向α主导。
• 行业龙头优势：中国巨石、北新建材、海螺水泥作为各自行业的龙头，具备长期成长性和估值提升潜力。
• 推荐理由：
  • 中国巨石：受益于玻纤进口替代和需求扩容，估值有望上台阶。
  • 北新建材：石膏板主业和“一体两翼”战略贡献成长动能，估值提升空间显著。
  • 海螺水泥：纵向整合和估值修复成为新驱动力，盈利能力预期显著提升。

风险提示

• 碳纤维等新材料替代玻纤渗透率提升。
• 脱硫石膏资源优势因技术或政策变化而逆转。
• 基建及地产增速退坡超预期，造成水泥需求断崖式下跌。

有别于大众的认识

• 建材行业虽传统，但具备成长性和稳定性，是“十倍股”的温床。
• 行业龙头的成长有其必然性，竞争优势一旦确立具有不可逆性。
• 投资逻辑从关注市场周期转向关注企业长期成长性和护城河。

图表目录

• 图1：中国巨石营收增长及进口替代历史复盘
• 图2：中国巨石营收及玻纤产品销量复盘
• 图3：中国巨石市值驱动力分析框架图
• 图4：中国巨石市值和预测归母净利润、预测PE复盘
• 图5：公司归母净利润拆分情况
• 图6：对价格的预期优先反映在预测PE中
• 图7：国内玻纤库存预测
• 图8：北新建材营收增长与产能扩张历史复盘
• 图9：天然石膏矿分布不均
• 图10：2004年公司分业务营收占比
• 图11：北新建材石膏板主业产能规模
• 图12：公司石膏板产量
• 图13：国内各品牌石膏板销量市占率
• 图14：北新建材市值驱动力分析框架图
• 图15：2019年北新建材石膏板成本占比估算
• 图16：公司全口径盈利拆分
• 图17：北新建材市值和归母净利润、PE复盘
• 图18：泰山石膏护面纸单耗
• 图19：泰山石膏标准煤耗
• 图20：泰山石膏电耗
• 图21：2016年开始国内中小石膏板企业产量开始萎缩
• 图22：“一体两翼，全球布局”发展战略
• 图23：第一阶段实施“358计划”
• 图24：原材料价格涨跌带来的石膏板调价预期优先反映在预测PE中
• 图25：海螺水泥历史复盘
• 图26：海螺水泥“T”型战略示意图
• 图27：海螺水泥股权结构图
• 图28：公司骨料混凝土产能
• 图29：海螺水泥市值驱动力分析框架图
• 图30：海螺水泥市值和净利润（TTM）、PE（TTM）复盘
• 图31：公司吨自产水泥及熟料情况
• 图32：公司吨期间费用情况
• 图33：行业新增产能和国内固定资产投资完成额同比
• 图34：海螺水泥自产产品销量情况
• 图35：2019年水泥上市公司吨成本
• 图36：环保改造和碳指标交易将使水泥行业吨成本曲线更为陡峭

表格目录

• 表1：上市以来中国巨石盈利与市值增长情况
• 表2：中国巨石分阶段市值驱动力分析
• 表3：上市以来北新建材盈利与市值增长情况
• 表4：北新建材分阶段市值驱动力分析
• 表5：北新建材分阶段归母净利润拆分
• 表6：上市以来海螺水泥盈利与市值增长情况
• 表7：1995-2014/4/20 海螺收购记录
• 表8：海螺水泥海外熟料线布局情况
• 表9：海螺水泥分阶段市值驱动力分析
• 表10：复盘龙头估值表