20180807-广发证券-煤炭行业债券专题报告之一_从煤炭集团看行业财务报表修复_24页_2mb

报告摘要

煤炭行业债券专题报告之一总结

核心内容

本报告主要分析了煤炭行业自2016年以来在供给侧改革和供需改善背景下的财务报表修复情况，涵盖了资产负债表、利润表和现金流量表的分析，并提出了对行业未来发展的观点与投资建议。

主要观点

行业供需改善，盈利逐步修复，但资产负债率仍较高：
- 自2016年以来，行业供给侧改革持续推进，供需关系改善，煤价逐步回升。
- 动力煤价已回升至2012-2013年的水平，无烟煤和焦煤价格改善幅度更大。
- 2017年行业规模以上企业利润总额达2959亿元，同比增长约18.4%，但距离2011年盈利高点（4342亿元）仍有约30%的差距。
- 2018年上半年行业盈利达到1564亿元，同比增长18.4%，但仍低于2011年同期盈利高点约22%。
- 行业资产负债率从2016年上半年的70.2%降至2018年6月底的66.3%，但仍处于历史较高水平。
资产负债表修复缓慢，债务负担依然较重：
- 资产增速放缓，非流动资产中在建工程规模明显下降，显示企业投资趋于谨慎。
- 有息负债规模仍较高，2017年底约为2.41万亿元，较2015年略有下降，但整体仍偏高。
- 流动资产和非流动资产分别增长至1.6万亿元和3.5万亿元，但资产增速较慢。
- 所有者权益在2017年增长近1400亿元，主要来自少数股东权益和资本公积。
利润表：盈利修复受资产减值影响，期间费用率稳中有降：
- 重点煤企集团2017年实现净利润和归母净利润分别为800亿元和306亿元，基本恢复到2012-2013年水平。
- 盈利相比2011年历史高点仍有45%以上的差距。
- 资产减值损失计提规模增长，对盈利修复造成一定影响。
- 期间费用率稳中有降，2015-2017年平均期间费用率分别为13.4%、12.3%和12.2%。
现金流量表：经营现金流改善，资本开支下降，偿债付息增加：
- 经营活动现金流持续改善，2017年经营活动产生的现金流量净额/营业收入约为11%。
- 投资活动现金流明显回落，资本支出/折旧摊销从2011年的3.8倍降至2017年的1.4倍。
- 筹资活动现金流由正转负，显示行业筹资能力偏弱。

关键信息

行业整体情况

煤价变化：
- 动力煤价从2015年末的351元/吨回升至2018年均价661元/吨，目前为593元/吨。
- 焦煤和无烟煤价格回升幅度更大。
盈利情况：
- 2017年行业规模以上企业利润总额达2959亿元，恢复至2012-2013年水平。
- 2018年上半年利润总额为1564亿元，同比增长18.4%。
资产负债率：
- 2017年底行业资产负债率约为67.8%，2018年6月底进一步降至66.3%。
- 重点煤企集团资产负债率算术平均和整体法平均分别为73%和70%，较前期高点下降约2个百分点，但仍高于2011年水平（约64%）。

资产负债表分析

资产变化：
- 流动资产和非流动资产分别增长至1.6万亿元和3.5万亿元，增速放缓。
- 在建工程从2014年高点8711亿元降至2017年的7403亿元。
- 货币资金增加，显示企业流动性有所改善。
负债变化：
- 流动负债和非流动负债规模持续下降。
- 有息负债规模仍较高，2017年底约为2.41万亿元。
- 央企、山西、陕西、内蒙、西南、华北、山东、东中部地区煤企集团的资产负债率普遍较高。

利润表分析

盈利情况：
- 重点煤企集团2017年净利润为800亿元，归母净利润为306亿元，基本恢复至2012-2013年水平。
- 盈利修复速度较慢，相比历史高点仍有45%以上的差距。
费用变化：
- 销售费用和管理费用有所增长，但整体趋于稳定。
- 财务费用持续上涨，主要由于债务规模大和融资成本增加。

现金流量表分析

经营现金流：
- 2017年经营活动产生的现金流量净额/营业收入约为11%，恢复至历史最好水平。
- 销售商品、劳务收到的现金从低位增长至约2.9亿元。
投资现金流：
- 资本开支明显下降，资本支出/折旧摊销从2011年的3.8倍降至2017年的1.4倍。
筹资现金流：
- 筹资活动现金流由正转负，偿债付息增加。

行业展望与投资建议

集团层面债务负担和盈利修复空间较大：
- 行业整体仍处于降杠杆过程中，但效果不明显。
- 动力煤价格已企稳，焦煤和无烟煤价格回升，环保压力下焦炭市场价格中枢有望提升。
关注重点企业：
- 动力煤和焦煤龙头如陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、山西焦化等具备盈利修复潜力。
- 焦炭行业低估值高弹性龙头如开滦股份、山西焦化值得关注。
风险提示：
- 宏观经济增速低于预期。
- 下游需求不及预期。
- 煤价超预期下跌。
- 煤炭进口超预期增加。