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煤炭行业债券专题报告之一：从煤炭集团看行业财务报表修复

核心内容概览

本报告主要分析了2016年以来煤炭行业在供给侧改革背景下，行业供需持续改善，盈利能力逐步恢复，但资产负债率仍处于历史较高水平。重点分析了32家行业重点煤企集团的资产负债表、利润表和现金流量表，评估了其财务报表修复情况，并对行业未来趋势进行了展望。

主要观点

• 行业整体状况：自2016年供给侧改革推进以来，煤炭行业供需持续改善，各煤种价格逐步回升，尤其是焦煤和无烟煤价格改善幅度较大。行业盈利已恢复至2011-2012年水平，但资产负债率仍较高。
• 盈利修复情况：重点煤企集团盈利相比历史高点仍有45%以上的差距，主要由于集团层面的资产减值计提和历史包袱较重。财务费用持续上涨，但期间费用率稳中有降。
• 资产负债表修复：重点煤企集团资产增速放缓，非流动资产中在建工程规模明显下降，显示投资趋于谨慎。有息负债规模虽略有下降，但整体仍较高，资产负债率从2016年的70.2%降至2017年的66.3%，但仍高于历史平均水平。
• 现金流量表改善：经营现金流显著改善，资本开支明显下降，但筹资活动现金流由正转负，显示行业筹资能力偏弱。

关键信息

行业供需与盈利情况

• 煤价底部回升，港口和产地动力煤价已回升至2012-2013年水平，无烟煤和焦煤改善幅度更大。
• 2017年行业规模以上企业利润总额达2959亿元，同比增长18.4%。尽管有所恢复，但距离2011年盈利高点仍有22%以上的差距。
• 2018年上半年行业盈利达1564亿元，同比增长18.4%。

资产负债表分析

• 资产情况：重点煤企集团资产规模趋于稳定，流动资产变化不大，而非流动资产中在建工程规模明显下降，从2014年高点8711亿元降至2017年的7403亿元。
• 负债情况：重点煤企集团负债规模稳中有降，但有息负债总体规模仍较高，2017年底约为2.41万亿元，相比2015年略有下降。
• 所有者权益：2017年所有者权益增长明显，主要来自少数股东权益和资本公积。

偿债能力分析

• 短期偿债能力：重点煤企集团流动比率和速动比率分别为0.89和0.71，仍偏弱。
• 长期偿债能力：2017年底已获利息保障倍数和EBITDA/带息债务分别为2.9和0.17，相比2015年有所改善，但相比2011年仍需进一步巩固。

利润表分析

• 盈利恢复情况：2017年重点煤企集团净利润和归母净利润分别为800亿元和306亿元，已恢复至2012-2013年水平，但相比2011年仍有较大差距。
• 费用变化：销售费用和管理费用有所增长，财务费用持续上涨，期间费用率稳中有降。

现金流量表分析

• 经营现金流：2017年经营活动现金流净额/营业收入约为11%，基本恢复至历史最好水平。
• 投资活动现金流：资本开支明显下降，2017年资本支出/折旧摊销平均为1.4倍，相比2011年高点3.8倍明显回落。
• 筹资活动现金流：由正转负，主要由于偿还债务、分配股利、利润和偿付利息所支付的现金增长较快。

行业展望

• 盈利修复空间：集团层面盈利修复空间较大，特别是动力煤和焦煤龙头公司。
• 环保压力：环保压力下，焦炭市场价格中枢有望逐步提升，建议关注低估值高弹性焦炭龙头。
• 风险提示：宏观经济增速低于预期、下游需求不及预期、煤价超预期下跌、煤炭进口超预期增加。

行业评级

• 评级：买入
• 前次评级：买入

分析师信息

• 分析师：安鹏 S0260512030008 021-60750610 anpeng@gf.com.cn
• 分析师：沈涛 S0260512030003 010-59136693 shentao@gf.com.cn
• 分析师：宋炜 S0260518050002 021-60750610 songwei@gf.com.cn

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图表索引

• 图1：港口和产地动力煤价大幅回升（单位：元/吨）
• 图2：焦煤和无烟煤价回升幅度更大（单位：元/吨）
• 图3：17年行业盈利距离高点差距30%（亿元）
• 图4：18上半年行业盈利距离高点22%以上（亿元）
• 图5：重点煤企集团资产趋于稳定（单位：亿元）
• 图6：重点煤企集团负债稳中有降（单位：亿元）
• 图7：重点煤企集团资产负债率高位回落
• 图8：重点煤企集团长期偿债能力恢复到2013-14年水平
• 图9：重点煤企集团盈利相比历史高点仍有45%以上的差距（单位：亿元）
• 图10：重点煤企集团期间费用整体变化平稳（单位：亿元）

表格索引

• 表1：2009-2018年以来港口和产地代表煤种价格（单位：元/吨）
• 表2：行业规模以上企业财务报表主要科目概况（单位：亿元）
• 表3：重点煤企集团资产负债表主要科目（单位：亿元）
• 表4：重点煤企集团有息负债概况（单位：亿元）
• 表5：重点煤企集团资产负债率概况
• 表6：重点煤企集团已获利息保障倍数概况
• 表7：重点煤企集团利润表主要科目（单位：亿元）
• 表8：重点煤企集团归母净利润概况（单位：亿元）
• 表9：重点煤企集团销售净利率概况
• 表10：重点煤企集团ROE概况
• 表11：重点煤企集团现金流量表主要科目概况（单位：亿元）
• 表12：重点煤企集团经营活动产生的现金流量净额概况（单位：亿元）
• 表13：重点煤企集团销售商品提供劳务收到的现金/营业收入概况
• 表14：重点煤企集团经营活动产生的现金流量净额/营业收入

总结

综上所述，煤炭行业在供给侧改革推动下，供需持续改善，盈利能力逐步恢复，但资产负债率仍处于较高水平。重点煤企集团的财务报表修复进展缓慢，资产减值计提对盈利修复造成一定影响。未来，随着环保压力的增加和行业供需的平衡，焦炭市场价格中枢有望提升，动力煤价格亦有企稳迹象。建议关注低估值高弹性焦炭龙头，如开滦股份、山西焦化等。行业整体仍面临一定的风险，包括宏观经济增速低于预期、下游需求不及预期、煤价超预期下跌及煤炭进口超预期增加。