20171020-东方财富证券-TOP_GLORY_INT_L-00268.HK-深度研究；引领ERP行业云化的先行者_26页_1mb

金蝶国际（00268.HK）深度研究总结

核心内容

金蝶国际是中国企业管理软件的领先企业，专注于ERP行业，并积极向云化方向转型。公司为超过660万家企业和政府组织提供云管理产品和服务，业务结构主要包括管理软件和云服务两大板块。

主要观点

• ERP行业复苏：2016年制造业PMI指数回升带动ERP行业营收增长，2017年PMI再创新高，预计ERP行业将持续增长。
• 云服务业务增长迅速：金蝶云服务收入占比在2017年H1达到27%，领先于国内外主要竞争对手，显示出公司在云转型方面的战略优势。
• 云化带来商业模式转变：云服务的推出改变了传统ERP的付费模式，使企业可以按需订阅，提高了客户粘性与收入可持续性。
• 盈利能力逐步提升：尽管云业务初期对利润率有所拖累，但随着订阅量增长，云业务有望在2018年底实现盈亏平衡并提升整体盈利能力。
• 行业竞争与增长潜力并存：公司传统ERP业务仍保持增长，而云业务增长迅速，但面临行业竞争加剧的风险。

关键信息

股权结构

• 主要股东：
  • Easy Key Holdings Limited：26.62%
  • Oriental Gold Limited：14.06%
  • Billion Ocean Limited：12.22%
  • JD Oriental Investment Limited：9.91%
  • FMR LLC：7.18%
  • 徐少春：0.43%

业务结构

• 管理软件业务：占公司收入的73.18%，主要包括软件销售（54.4%）、实施（22.1%）、运维（22.7%）。
• 云业务：占公司收入的26.82%，主要产品包括金蝶云、云之家、精斗云、管易云等，客户数增长显著。

收入与利润

• 收入增长：
  • 2016年：18.62亿港元（+17.4%）
  • 2017年预计：21.97亿港元（+18.0%）
  • 2018年预计：25.27亿港元（+15.0%）
  • 2019年预计：30.70亿港元（+21.5%）
• 净利润增长：
  • 2016年：2.88亿港元（+172.52%）
  • 2017年预计：2.43亿港元（-15.84%）
  • 2018年预计：2.93亿港元（+20.84%）
  • 2019年预计：3.74亿港元（+27.67%）

估值与投资建议

• 目标价：4.78港元
• 投资评级：增持
• 估值方法：
  • 绝对估值：基于DDM模型，合理股价预计在3.60～4.63港元之间，考虑云业务增长给予适当溢价。
  • 相对估值：管理软件业务按22倍PE估值，云服务业务按12倍PS估值，分部累加后目标价为4.78港元。

财务表现

• 毛利率：近三年维持在80%以上，呈现小幅提升趋势。
• 费用率：
  • 销售费用率：从52.5%降至49.6%（2017H1）
  • 管理费用率：从14.9%降至13.7%
  • 研发费用率：持续增长，从14.1%提升至17%

风险提示

• 云业务不及预期：可能因客户增长放缓或订阅模式未达预期而影响业绩。
• 传统ERP收入增速下滑：可能受市场竞争加剧或客户需求变化影响。
• 行业竞争加剧：SAP、Oracle、用友等竞争对手在云化和传统ERP领域持续发力，可能对金蝶国际构成挑战。

云服务产品及特点

业务增长背景

• ERP行业受益于PMI复苏：ERP行业营收增速与PMI指数高度相关，2016年PMI回升带动ERP行业增长。
• ERP渗透率偏低但增长快：2016年中国ERP系统企业数超过700万，增速达52.5%。
• 软件支出增速加快：中国软件支出增速显著高于全球水平，为ERP行业提供增长基础。

财务数据概览

结论

金蝶国际凭借其在ERP行业的领先地位和快速推进的云转型战略，展现出较强的市场竞争力。尽管短期内云业务对利润率有影响，但长期来看，云服务的增长潜力和行业趋势将为公司带来更高的利润空间。公司目前估值合理，且具备良好的增长前景，建议投资者增持。