20220526-国信证券-TOP_GLORY_INT_L-00268.HK-加速云原生转型_大企业和小微市场驱动增长_26页_2mb
报告摘要
金蝶国际 (00268.HK) 总结
核心内容
金蝶国际是一家从传统ERP服务商全面转型为云原生企业的公司。自2017年起，公司加速云服务发展，目前云服务收入占比超过60%。2021年，公司实现营收约41.7亿元，同比增长24.4%，其中云服务收入同比增长44.2%至27.6亿元。公司主要云产品包括云星空、云苍穹、云星瀚、云星辰和精斗云，分别面向中型、大型企业及小微企业市场。
主要观点
- 金蝶云服务持续增长，云星空为公司主要收入来源，占公司整体收入的34%，2021年运营利润率超过20%，续费率高达98.6%。
- 云苍穹和云星瀚作为企业级SaaS和PaaS平台，实现收入增长103%，总订单金额同比增长49.9%，续费率超过120%，未来预计持续拓展大客户市场。
- 小微企业云服务市场潜力巨大，金蝶旗下产品如云星辰和精斗云增长迅速，2021年小微企业云服务收入达5.28亿元，整体续费率约85%。
- 金蝶在大、中、小型企业SaaS市场均居领先地位，财务云、SaaSERM等市场占有率第一。
关键信息
云服务表现
- 云星空：2021年收入14.18亿元，同比增长24.3%；云订阅ARR同比增长60.3%；累计客户数超过2.5万家，续费率高达98.6%。
- 云苍穹&云星瀚：2021年实现收入3.85亿元，同比增长103%；合同订单金额达7亿元，续费率120%；预计2022-2024年收入分别为7.76/13.96/21.50亿元，同比增速分别为102%/80%/54%。
- 小微企业云：2021年收入5.28亿元，同比增长82.8%；预计2022-2024年收入分别为8.45/12.67/18.37亿元，同比增速分别为60%/50%/45%。
财务分析
- 2015-2021年云服务收入CAGR为59%，而传统ERP收入CAGR为0.8%。
- 云苍穹投入加大，导致近两年毛利率下滑，但随着规模效应加强，未来毛利率有望回升。
- 销售费率和管理费率持续下降，从2016年的53.8%和14.9%降至2021年的41.7%和11.2%。
盈利预测
- 2022-2024年，公司预计营业收入分别为51.27/63.20/78.36亿元，同比增速分别为22.8%/23.3%/24.0%。
- 归母净利润预计分别为-3.11/-2.87/-2.04亿元，每股收益分别为-0.09/-0.08/-0.06元。
估值与投资建议
- 合理估值区间为18.4-19.7港元，较当前股价有31%-40%的上涨空间。
- 维持“增持”评级，认为公司云业务成长潜力大，尤其在大企业和小微企业市场。
风险提示
- 宏观经济疲弱可能影响企业信息化开支。
- 疫情反复可能影响业务增长。
- 竞争格局恶化可能影响市场份额。
- 估值和盈利预测基于较多假设，存在被高估的风险。
股权结构
- 创始人徐少春为实控人，通过EasyKey Holdings Limited间接持有公司19.65%股权。
- 主要股东包括JPMorgan Chase & Co.（12.02%）、The Capital Group Companies, Inc.（6.95%）等。
行业分析
- 中国SaaS市场持续高速增长，2020年市场规模达538亿元，预计未来三年复合增速为34%。
- 国内ERP市场中，国产厂商市场份额持续提升，预计到2022年，国内ERP厂商市场份额将超过海外厂商。
- 云服务具有较高的粘性，续费率高，是衡量SaaS企业投资价值的核心指标。
未来展望
- 云苍穹和云星瀚将继续推动大客户市场拓展，预计未来三年签约客户数量增长显著。
- 云星空将进入成熟期，运营利润率有望提升，收入稳定增长。
- 小微企业云服务市场潜力巨大，金蝶通过云星辰等产品持续挖掘长尾市场。
财务预测与估值
| 项目 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 3,356 | 4,174 | 5,127 | 6,320 | 7,836 |
| 净利润(百万元) | -335 | -302 | -311 | -287 | -204 |
| 每股收益(元) | -0.10 | -0.09 | -0.09 | -0.08 | -0.06 |
| EBIT Margin | -12.4% | -11.2% | -9.1% | -6.8% | -4.0% |
| ROE | -4.3% | -4.0% | -4.3% | -4.1% | -3.0% |
| 市盈率(PE) | -173.8 | -192.8 | -187.7 | -202.9 | -286.3 |
| EV/EBITDA | 671.3 | -1847.3 | -1456.7 | 95237.0 | 457.2 |
| 市净率(PB) | 7.48 | 7.67 | 8.00 | 8.33 | 8.58 |
图表目录（摘要）
- 图1：金蝶历史大事沿革
- 图2：金蝶主要云产品梳理
- 图3：营业收入及增速
- 图4：云服务收入及增速
- 图5：营业收入结构变化
- 图6：ERP收入及增速
- 图7：费用率变化情况
- 图8：研发开支总额及增速
- 图9：归母净利润及利润率
- 图10：毛利及毛利率
- 图11：中国企业级SaaS市场规模及预测
- 图12：全球SaaS市场规模
- 图13：中国GDP和企业IT支出占全球比重
- 图14：中美SaaS在IT投入中的占比
- 图15：全球IaaS+SISaaS+PaaS市场份额
- 图16：全球应用SaaS市场份额
- 图17：2008年中国ERP市场竞争格局
- 图18：2018年中国ERP市场竞争格局
- 图19：国内ERP厂商业绩增速
- 图20：海外ERP厂商在亚太地区业绩增速
- 图21：中国财务云市场竞争情况
- 图22：中国SaaSERM市场竞争情况
- 图23：中国企业级SaaS厂商销售收入对比
- 图24：2020H1财务SaaS市场份额
- 图25：云星空收入及增速
- 图26：云星空产品订阅比例
- 图27：云星空累计客户数及增速
- 图28：云星空续费率及续约率
- 图29：云苍穹&云星瀚架构
- 图30：云苍穹&云星瀚收入及增速
- 图31：云苍穹&云星瀚合同订单金额及增速
- 图32：云苍穹&云星瀚按产品划分的收入构成
- 图33：2021H1中国ERP应用平台化云服务市场份额
- 图34：云苍穹&云星瀚签约客户总数及新签数
- 图35：云苍穹&云星瀚客户来源
- 图36：云苍穹&云星瀚按云类型划分的构成
- 图37：云苍穹&云星瀚客户所处行业占比
- 图38：中国小微企业数量及占比
- 图39：美、英、日小微企业数量及占比
- 图40：小微企业云ERP潜在市场规模及增速
- 图41：中国小微企业云财税发展空间及增速
- 图42：小微企业云收入及增速
- 图43：金蝶云·星辰部分代表客户
- 图44：云星辰累计客户数及续费率
- 图45：精斗云累计客户数及续费率
- 图46：公司合同负债及增速
- 图47：公司合同负债及构成
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