20260824-浦银国际证券-恒瑞医药-600276.SH-创新药增长分化_2H26关注新品与BD贡献_7页_771kb
报告摘要
恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）总结
核心内容
主要观点
- 创新药增长分化：创新药整体增长保持16.4%，但抗肿瘤类增速放缓至2.6%，而非肿瘤类新品如代谢、自免及心血管药物增速较快，达74.0%。
- 仿制药收入收缩：受集采续约及部分品种主动收缩影响，仿制药收入同比下降16.1%，拖累整体药品销售增速。
- 研发投入持续增加：1H26研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发强度达29.8%。
- 2H26展望：创新药销售增速有望改善，主要依赖新进医保品种医院准入推进及新增适应症放量。BMS合作首付款预计在3Q26到账，将对收入产生积极影响。
- 估值与目标价：基于DCF模型，公司2026-2028E营业收入分别为331/385/429亿元，对应股权价值约3,317亿元，A股/H股目标价分别为人民币50.0元（+4.7%）和54.6港元（+13.3%）。
- 评级：维持“持有”评级，认为公司中长期价值有支撑，但近端基本面改善仍需观察。
关键信息
1H26业绩表现
- 营业收入：154.56亿元，同比下降1.9%
- 药品销售收入：139.48亿元，同比增长1.9%
- 归母净利润：44.65亿元，同比增长0.3%
- 扣非归母净利润：37.30亿元，同比下降12.7%
- 创新药收入：88.09亿元，同比增长16.4%
- 仿制药收入：51.39亿元，同比下降16.1%
- 对外许可收入：14.22亿元，同比下降28.6%
2Q26表现
- 创新药收入同比增长：约8%
- 抗肿瘤创新药收入占比：71.1%
- 非肿瘤创新药收入同比增长：74.0%
2H26展望
- 创新药销售增速改善：依赖医保品种准入及适应症放量
- BMS合作收入：预计3Q26收到6亿美元首付款，全年贡献约17亿元
- 估值调整：下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%
财务预测（2024A-2028E）
| 年度 | 营业收入（亿元） | 同比变动 | 归母净利润（亿元） | 同比变动 | PE(x) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 279.85 | +22.6% | 63.37 | +47.3% | 47.7 |
| 2025A | 316.29 | +13.0% | 77.17 | +21.7% | 40.5 |
| 2026E | 331.21 | +4.7% | 108.10 | +40.2% | 28.9 |
| 2027E | 384.94 | +16.2% | 118.38 | +9.5% | 26.4 |
| 2028E | 428.97 | +11.4% | 127.48 | +7.7% | 24.5 |
财务比率
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 86.2% | 86.2% | 86.8% | 86.6% | 85.9% |
| 税前利润率 | 25.6% | 27.5% | 36.5% | 34.4% | 33.2% |
| 归母净利率 | 22.6% | 24.4% | 32.6% | 30.7% | 29.7% |
| 流动比率(x) | 9.7 | 8.1 | 11.7 | 11.9 | 12.3 |
| 速动比率(x) | 9.1 | 7.6 | 11.1 | 11.3 | 11.6 |
| 现金比率(x) | 6.8 | 6.4 | 9.5 | 9.6 | 9.9 |
| 市盈率(x) | 47.7 | 40.5 | 28.9 | 26.4 | 24.5 |
| 市销率(x) | 10.9 | 9.9 | 9.4 | 8.1 | 7.3 |
投资风险
上行风险：
- 阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合 FDA 再申报进展快于预期
- HRS-7535 III 期完整数据披露及注册进展超预期
- 创新药销售放量超预期
下行风险：
- 阿帕替尼生产场地整改及 FDA 再申报进度不及预期
- 国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期
- 仿制药收入收缩快于预期
- BMS/GSK 合作收入确认节奏低于预期
- NewCo 股权公允价值波动
乐观与悲观情景
-
乐观情景（概率：20%）：
- 口服 GLP-1 海外三期读出成功
- 瑞康曲妥珠单抗等新进医保品种放量超预期
- 集采续约降幅温和，仿制药收缩慢于预期
- 目标价：59.3 港元
-
悲观情景（概率：20%）：
- 口服 GLP-1 三期读出失败
- 吡咯替尼竞争加剧，国谈品种爬坡不及预期
- 集采与医保谈判降价力度超预期
- 目标价：50.3 港元
其他信息
- 当前股价：A股47.7元，H股48.2港元
- 52周股价区间：A股45.3-74.0元，H股47.6-95.2港元
- 总市值：A股315,205百万人民币，H股367,606百万港元
- 日均成交额：A股5,025百万人民币，H股261百万港元
- 分析师：季昶阳
- 联系方式：Joule_ji@spdbi.com / (852) 2808 6434
评级定义
- “持有”：预期个股表现与同期所属行业指数持平
- “买入”：预期个股表现超过行业指数
- “卖出”：预期个股表现逊于行业指数
行业评级定义（相对于MSCI中国指数）
- “超配”：优于MSCI中国10%或以上
- “标配”：优于/劣于MSCI中国少于10%
- “低配”：劣于MSCI中国超过10%
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