20130502-华泰证券-瑞茂通-600180.SH-基因纯正的煤炭供应链企业起航_25页_2mb

瑞茂通（600180）深度研究报告总结

公司概况

• 公司名称：瑞茂通
• 当前价格：7.90元
• 合理价格区间：9.47~11.40元
• 投资评级：增持（首次评级）
• 总股本：872.22百万
• 流通A股：250.99百万
• 52周内股价区间：6.39-10.74元
• 总市值：6,890.57百万
• 总资产：2,196.16百万
• 每股净资产：1.54元

核心内容

瑞茂通是一家纯正的煤炭供应链企业，致力于提供全链条、一站式煤炭供应服务，涵盖煤炭采购、加工、物流管理及终端配送。公司通过“洗选配”加工服务提升产业链附加值，相比传统贸易商，其业务模式更具竞争力。

主要观点

1. 行业集中度提升：随着大型民企业务量快速增长，预计2012年前十大民企在行业集中度中占比达10%-15%。进口市场也呈现快速增长趋势，预计前十家民企在进口市场占比达20%-30%。
2. 轻资产运营模式：公司通过协议采购、外包加工和租赁转运资源，避开上游不景气，保持较低的财务成本。2012年公司非流动资产占比仅为0.5%，远低于同行。
3. 业务规模增长：2012年公司实现业务量871万吨，同比增长77%，预计2013年目标为1800万吨，业务增长将有效覆盖盈利能力下降。
4. 进口业务增长快于国内：公司进口业务从2010年的6万吨增长到2012年的279万吨，增速显著高于国内业务。预计未来进口煤炭市场将持续增长，进口业务将成为增长的主要驱动力。
5. 盈利能力提升：公司通过“洗选配”加工服务，提升单吨盈利水平。洗煤、选煤和配煤分别能提升经济效益69元/吨、11.8元/吨和25.6元/吨。

关键信息

供应链优势

• 坑口资源占比：2012年坑口资源占比达86%，远高于中国秦发（约46%-53%）和永辉焦煤（约80%）。
• 终端客户占比：公司终端客户占比接近100%，而中国秦发和永辉焦煤的终端客户占比分别为62.55%和68.29%。
• 加工环节：公司提供“洗选配”服务，提升煤炭利用率，提高产品附加值。加工环节毛利率高于直发业务。

轻资产运营

• 公司采取外包加工和租赁转运资源，避免直接投资上游资产，降低财务成本。
• 2012年公司ROA为18.81%，ROE为30.63%，远高于中国秦发（ROA 1.65%，ROE 10.57%）和永辉焦煤（ROA -8.31%，ROE -25.25%）。

业务发展

• 国内业务：2012年国内煤炭采购协议5个，供应量达382万吨，占国内业务量65%。
• 进口业务：2012年进口煤炭量达279万吨，同比增长173.53%，主要来自澳大利亚、印尼、俄罗斯、越南、蒙古、美国等。
• 业务结构：2012年直发和加工业务收入占比分别为约8-9亿元和28.31亿元，转运加工占比为53.60%。

未来展望

• 业务增长：预计2013年业务量为1200万吨，2015年将达1800万吨，未来三年复合增速达60%。
• 盈利预测：预计2013-2015年EPS分别为0.52、0.62、0.70元，对应PE分别为15.05、12.74、11.22倍。
• 融资+包销模式：公司可能采用该模式加强上游和中游资源控制，但目前仍以轻资产运营为主。

风险提示

• 煤炭需求大幅下滑：若国内经济增速放缓，煤炭需求可能下降，影响公司盈利能力。
• 煤炭价格持续走弱：虽然上游成本支撑，但煤炭价格下行将对单吨盈利造成压力。

总结

瑞茂通凭借其纯正的供应链基因和轻资产运营模式，在煤炭贸易行业中展现出较强的竞争力。公司通过协议采购、外包加工和租赁转运资源，有效规避了上游不景气带来的财务压力，同时通过**“洗选配”加工服务提升产品附加值和盈利能力。随着行业集中度提升和进口市场增长**，公司未来有望实现持续增长。尽管煤炭价格下行可能影响盈利，但公司业务量的扩大将有效覆盖毛利率下降。瑞茂通的ROA和ROE均高于同行，具备良好的盈利能力和增长潜力，首次给予“增持”评级。