产业债信用观察系列之房地产行业之八：房地产企业信用分析框架-20191027-光大证券-18页_1mb

报告摘要

房地产企业信用分析框架总结

核心内容概述

房地产行业作为我国宏观经济增长的重要支撑产业，具有显著的周期属性。分析其信用状况时，需从长、中、短周期角度切入，其中短期流动性状况是影响房企信用资质的关键因素。本文围绕房地产企业的资金链状况和抵御流动性风险的能力，构建了信用分析框架。

主要观点

房地产行业流动性是短期信用分析的核心：
- 短期波动主要由政策驱动，政策通过影响融资环境和销售回款速度来传导至企业流动性。
- 融资环境趋紧，2019年以来，地产融资政策持续收紧，导致资金来源受限，融资成本上升。
资金链状况分析：
- 资金流出：主要包括土地购置和建安工程成本，其中土地是主要成本项。
- 资金流入：依赖销售回款，周转速度是关键指标。同时需关注待售存量和合作模式下的权益比例。
- 外部流动性：包括银行贷款、债券、信托、非标融资等，融资成本和渠道变化对企业现金流有重要影响。
抵御流动性风险的能力：
- 公司规模与属性：国企和央企相比民企在融资渠道、成本和审批流程上有明显优势。
- 土地储备：是企业重要的资产储备，可抵押或出售以缓解资金压力，但需关注其质量与区域分布。
- 资产负债表稳定性：需关注货币资金与短期负债的比值、真实可出售资产（存货-预收账款）与总债务的关系、债务期限结构和融资成本。

关键信息

1. 融资环境边际趋紧

2019年房地产融资政策持续收紧，包括银保监会23号文、住建部整治“地王”现象、发改委限制外债用途等。
房地产开发资金来源中，自筹资金占比下降，银行贷款与按揭支持增加，但整体融资渠道受限。
2019年前三季度房地产开发资金来源累计同比增速回升至9.1%，但融资成本上升。

2. 资金链分析要点

2.1 资金流出

土地购置是主要支出，占总投资的约30%。
土地获取方式包括招拍挂、收购、合作开发，不同方式对现金流压力不同。
招拍挂需在一年内结清土地款，资金压力大；收购可分期支付，但拉长付款周期；合作开发可优化资源配置，降低资金压力。

2.2 资金流入

销售回款是主要资金来源，周转速度是衡量资金流入效率的核心。
待售存量占比影响销售节奏和现金流体量。
合作模式下的权益比例决定了企业在合作项目中的收益分配和回款能力。

2.3 外部流动性

债券发行量自2017年明显萎缩，融资成本出现结构性分化。
大型房企融资成本较低，如华润置地、保利发展3Y中票发行成本约3.6%，而中小房企如阳光集团则高达7.5%。
银行贷款与非标融资受到政策影响，部分银行收紧开发贷额度，信托融资也受到限制。

3. 土地储备分析要点

土地储备总量：反映企业未来开发能力，是可持续发展的基础。
新增土地储备：体现企业“造血能力”和投资策略。
土地储备分布：影响土地成本与销售潜力，一二线城市土地储备质量较高，但成本也高；三四线城市土地成本较低，但库存去化压力较大。

4. 资产负债表稳定性

关注货币资金/短期负债和**（存货-预收账款）/（总债务-货币资金）**等指标。
债务结构：短期债务占比高会增加流动性风险，需关注长短期债务比。
融资成本结构：不同融资渠道的成本差异较大，需综合评估。

风险提示

政策调控持续收紧：可能进一步抑制销售回款速度，加剧资金链压力。
货币政策和房贷利率变化：会影响外部融资环境和企业融资成本。
土地价格与库存去化矛盾：在三四线城市，土地价格上升可能伴随库存去化困难。
融资渠道受限：信托、非标融资等受到严格限制，企业需依赖银行贷款与销售回款。

分析师信息

张旭（S0930516010001）
邵闯（S0930519050004）
郭亮（S0930519040003）
危玮肖（S0930519070001）

联系方式：

张旭：010-5845 2066 | zhang xu@ebscn.com
邵闯：021-52523677 | shaochuang@ebscn.com
郭亮：010-5845 2047 | wuliang@ebscn.com
危玮肖：010-5845 2070 | weiwx@ebscn.com

分析框架结构

层级	分析内容
长周期	人口增长、城镇化、区域政策等
中周期	货币政策、融资环境、产业政策等
短周期	销售数据、土地价格、库存去化等
滞后指标	盈利状况、评级调整等

总结

房地产企业的信用分析应以流动性为核心，重点关注其资金链状况、抵御流动性风险的能力以及融资环境变化。随着政策调控趋严和融资渠道受限，房企的资金周转速度、土地储备质量、债务结构成为判断其信用资质的关键。未来房企需更注重销售回款效率、土地布局策略以及融资成本控制，以应对不断变化的市场环境和政策导向。

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