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北新建材（000786）深度研究总结

核心内容

北新建材是中国建材集团旗下领先的石膏板生产企业，目前拥有全球最大的石膏板产能（2017年达21.82亿平米），市场占有率接近60%。公司依托成本控制、资源布局及产能扩张，持续巩固行业龙头地位，并受益于政策推动与市场需求增长。

主要观点

• 隔墙应用与重装修需求：国内石膏板在隔墙领域的渗透率仅约7%，远低于发达国家40%的水平，存在较大提升空间。重装修需求占总消费量的约50%，预计2017-2021年为重装修需求集中释放期，为公司带来稳定的市场需求。
• 行业集中度提升：公司市占率仍有提升空间，通过淘汰落后产能、环保错峰生产及并购扩张（如山东万佳）进一步增强竞争力。
• 成本控制与定价权：公司通过技改、资源布局（如脱硫石膏、外废进口配额）降低生产成本，产品提价能力强，毛利率稳步提升。
• 多品类产品布局：公司产品线不断扩展，涵盖轻钢龙骨、嵌缝石膏、龙牌漆、岩棉制品等，打造新型建材航母。
• 盈利预测与估值：预计2018-2020年营业收入分别为144.09/161.58/183.81亿元，归母净利润分别为31.33/37.09/43.79亿元，EPS分别为1.85/2.20/2.59元。给予公司2019年16倍PE，对应目标价35.2元，上调至“买入”评级。

关键信息

1. 行业概况

• 石膏板作为主流吊顶材料，具有质轻、防火、吸声、调湿等优势，应用广泛。
• 中国石膏板行业集中度较低，小厂众多，公司通过产能扩张与资源整合逐步提升市场份额。
• 国内石膏板人均消费量不足3平米，远低于发达国家水平，未来增长潜力大。

2. 产能布局与成本优势

• 公司全国布局60多条生产线，产能持续增长，2017年产能达21.82亿平米。
• 公司计划30亿全国性产能布局，同时在坦桑尼亚投资建设生产线，加速全球化布局。
• 公司通过脱硫石膏替代天然石膏，降低生产成本，护面纸成本占比高，受益于外废进口配额。

3. 政策推动与市场趋势

• 国家政策推动新型墙体材料发展，限制粘土砖使用，促进石膏板应用。
• 装配式建筑发展加速，尤其钢结构建筑推动石膏板在隔墙领域的应用。
• 重装修需求持续增长，成为石膏板消费的重要支撑。

4. 盈利预测与估值

• 预计2018-2020年公司营业收入分别为144.09/161.58/183.81亿元，归母净利润分别为31.33/37.09/43.79亿元，EPS分别为1.85/2.20/2.59元。
• 当前PE（TTM）为10.83倍，PB（MRQ）为2.25倍，估值处于历史低位，具备修复空间。
• 绝对估值方面，采用DCF模型，公司股票价值为596.89亿元，对应每股价值34.29元。

5. 风险提示

• 原材料价格大幅上涨；
• 隔墙领域应用拓展不及预期；
• 投资项目进展不及预期；
• 下游需求大幅下滑。

附录：财务数据概览

附录：关键假设

• 产能增长：预计2018-2020年石膏板产能分别为23.07/24.57/26.97亿平米。
• 产能利用率：预计2018-2020年分别为83.10%/82.86%/81.89%。
• 产销率：预计2018-2020年分别为99.46%/99.73%/99.48%。
• 价格走势：预计2018-2020年全年石膏板价格分别上涨25%/5%/5%。
• 成本变化：预计2018-2020年原材料成本分别上涨18%/4%/4%。
• 龙骨及其他业务：预计2018-2020年营业收入分别为14.73/16.94/19.48亿元，毛利率保持27.5%。