20180909-兴业研究-货币市场与流动性周度观察2018年第21期_短端到长端的三步走_16页_1mb

报告摘要

短端到长端的三步走总结

核心内容

本文分析了当前货币政策传导机制的进展情况，重点关注从短端资金利率（如DR007）向长端贷款利率的传导路径，并指出实现这一传导需要经历三个关键步骤。

主要观点

打通货币政策传导机制是当前重点
2018年8月初金融稳定发展委员会会议提出，货币政策工作重点从“宽货币”转向“宽信用”，强调利率传导至实体经济的重要性。
利率传导分为三步
- 第一步：加大中长期流动性投放，将3个月资金利率与7天资金利率的溢价维持在合理水平。
- 第二步：稳定利率预期，降低1年期资金利率与3个月资金利率的溢价。
- 第三步：修复风险偏好，降低贷款信用溢价（即贷款利率与1年期NCD发行利率之差）。
当前传导进展与问题
- DR007利率已显著下行，从年初的2.84%降至2.52%。
- 短端利率向3个月利率传导较为充分，但较长期限资金成本仍高，贷款信用溢价也出现上升。
- 利率预期不稳定是导致长期资金溢价上升的主要原因，市场对未来利率走势的预期存在分歧。
政策与市场表现
- 上周流动性先松后紧，DR007有所上行，3个月Shibor小幅回落，资金利率曲线下凹，流动性分层有所改善。
- 央行未开展逆回购操作，但等量续作MLF，维持中长期流动性稳定。
- NCD发行利率继续下行空间有限，理财收益率面临下行压力。
本周前瞻
- 本周流动性回笼因素较多，包括地方债发行、国库现金定存到期和缴税。
- 央行预计加大公开市场操作投放以对冲流动性压力。
- 资金利率曲线预计继续下凹，NCD发行利率下行空间有限，理财收益率可能进一步承压。

关键信息

DR007：截至2018年8月，DR007中枢从年初的2.84%降至2.52%，显示短端利率已明显下行。
3个月Shibor：截至2018年9月7日，3个月Shibor与7天逆回购利率之差降至30bp，为历史较低水平。
1年期与3个月NCD利差：截至2018年9月7日，利差为94bp，远高于历史平均水平（17bp），显示长期资金溢价偏高。
贷款信用溢价：贷款利率与1年期NCD利率之差与低评级企业债信用利差走势相近，2018年第二季度扩大至151bp。
流动性分层：上周R007与DR007的平均利差由正转负，变为-0.3bp，流动性分层有所改善。
央行操作：上周央行净投放为零，仅等量续作MLF；本周预计加大公开市场操作投放力度。

结构清晰总结

1. 利率传导路径

目标：实现从DR007到贷款利率的传导，降低实体经济融资成本。
步骤：
- 第一步：中长期流动性投放，降低3个月资金利率与7天资金利率的期限溢价。
- 第二步：稳定市场利率预期，降低1年期资金利率与3个月资金利率的期限溢价。
- 第三步：修复风险偏好，降低贷款信用溢价，即贷款利率与1年期NCD发行利率之间的差值。

2. 当前传导进展

短端传导完成：DR007已充分传导至3个月Shibor，期限溢价收窄。
长端传导受阻：1年期资金利率与3个月资金利率的利差仍较高，贷款信用溢价上升。
市场预期不稳定：中美贸易冲突、美联储加息、人民币汇率压力等因素影响市场对未来利率走势的预期。

3. 货币市场表现

流动性变化：上周流动性先松后紧，DR007上行6bp，3个月Shibor下行4bp。
利率曲线形态：资金利率曲线下凹，流动性分层有所改善。
投资工具利率变动：
- 同业存单：3个月NCD发行利率下行4bp，6个月NCD发行利率上行4bp。
- 票据转贴利率：与前一周持平。
- 理财收益率：全市场3个月理财产品收益率下行6bp。
- 利率互换：1YFR007上行5bp，1YSHIBOR3M上行4bp。