20221222-国信证券-阿里巴巴-SW-09988.HK-电商深度研究系列_等待直播电商冲击的拐点_长期阿里基本盘难以撼动_29页_2mb

阿里巴巴-SW (09988.HK) 电商深度研究报告总结

核心内容概览

本报告主要围绕阿里巴巴电商业务的发展现状、面临的竞争压力及未来前景展开分析，重点探讨直播电商对阿里货架电商的冲击及长期影响。

主要观点

• 行业情况：线上流量接近触顶，电商大盘增速趋缓，未来竞争将聚焦于市场份额争夺。国内电商呈现“一超两强两追赶”的格局，阿里、京东、拼多多、抖音电商和快手电商为五大主要平台。
• 阿里电商现状：阿里国内电商业务经历建立竞争优势、完善基础设施、资源整合与价值深化三个阶段，当前增长重心已从流量扩张转向高质量消费群体的钱包份额提升。
• 直播电商冲击：抖音电商以“货找人”模式切入用户消费链条更早，对阿里高货币化率品类（如服饰、美妆）造成冲击，2021年阿里市占率下滑9个百分点。
• 抖音电商分析：抖音电商仍以内容驱动为主，未来2-3年将继续通过流量红利快速发展，预计2022-2024年GMV分别为1.5万亿、2.2万亿和3万亿，2025年后可能面临流量天花板。
• 长期竞争格局：直播电商与货架电商竞争维度不同，货架电商具备更完善的基础设施和更高的用户粘性，抖音在仓配、物流等基础设施建设上存在短板，短期内难以撼动阿里基本盘。
• 投资建议：短期需等待直播电商冲击拐点，长期看好阿里在仓配供应链上的能力壁垒。调整对阿里巴巴2023-2025财年收入预测，下调目标价至123-130港币，维持“增持”评级。

关键信息

阿里电商发展

• 阿里国内电商交易额增长由流量驱动转向钱包份额驱动，88VIP等产品提升用户粘性。
• 2022年阿里中国零售业务年交易用户数达9.03亿，ARPPU下降6%。
• 阿里平台收入主要来自商家佣金和广告营销费用，受可选消费品类下降影响，货币化率承压。
• 自营业务如天猫超市、盒马等提升用户体验，助力平台价值深化。
• 菜鸟物流助力送货上门，提升用户复购率，为阿里提供履约保障。

抖音电商发展

• 抖音电商以内容驱动为主，2021年提出“兴趣电商”逻辑，2022年拓展为“全域兴趣电商”。
• 抖音电商在服装、美妆等高营销投入品类表现突出，广告变现能力强。
• 抖音在仓配体系上依赖第三方物流，自建意愿和能力较弱，尚未形成差异化优势。
• 抖音电商预计2025年触及流量天花板，对阿里冲击逐步减弱。

竞争与用户行为

• 阿里与抖音在用户画像和品类结构上高度相似，均以高线城市、年轻女性为主。
• 抖音从“起心动念”阶段介入用户决策，而阿里从“考虑”、“评估选择”阶段介入，两者提供的消费者价值不同。
• 抖音直播电商用户净推荐值为负，反映其在履约体验和复购率上存在短板。

估值与投资建议

• 采用分部估值法，估算公司市值约为23300亿元，对应目标价123-130港元。
• 当前阿里估值较低，但随着国内电商GMV和收入恢复正增长，估值有望修复。
• 投资建议为“增持”，认为阿里电商业务在长期具备稳固基础，主要受线上社零大盘和竞争两方面影响。

财务预测与估值

风险提示

• 行业竞争加剧
• 宏观经济系统性风险
• 行业监管风险

总结

阿里电商在经历流量扩张后，已进入份额争夺阶段，未来增长将依赖高质量消费群体的提升。抖音电商虽发展迅猛，但其在物流、履约等基础设施建设上仍显不足，短期内难以撼动阿里基本盘。随着线上社零大盘回暖和抖音流量触顶，阿里电商有望在2024年起恢复正增长，2026年实现份额稳定。长期来看，阿里在仓配供应链、用户体验等方面具备显著优势，值得投资者长期关注。