20211125-东吴证券-阿里巴巴-SW-09988.HK-下调2022财年营收预期__未来电商竞争将进一步加剧_10页_870kb

报告摘要

阿里巴巴2022财年业绩与投资分析总结

核心内容

阿里巴巴在2022财年第二季度（FY2022Q2）实现总收入2006.90亿元，同比增长29%，但不考虑高鑫零售并表影响，收入增速仅为16%。经调整净利润为285.24亿元，同比下滑39.4%，表明公司经营状况低于市场预期。公司下调了2022财年总收入指引，预计同比增长20%-23%，低于此前预期的30%。

主要观点

1. 收入增速疲软，利润率下行

收入增长放缓：核心电商业务客户管理收入同比增长3%，增速明显放缓。
利润率下降：由于对淘宝特价版、淘宝直播、聚划算等业务的持续投入，核心商业交易平台业务的EBITAMargin从之前的64.83%降至64.83% - 5.3% = 59.53%，反映出竞争加剧带来的盈利压力。
销售费用上升：本季度销售费用达288.57亿元，同比增长66.12%，销售费用率升至14.4%，进一步压缩利润空间。

2. 重资产业务投入增加，推动盈利提升

新零售业务增长：受高鑫零售并表影响，新零售业务收入同比增长111%，达到555.32亿元，显示公司在该领域的布局加快。
阿里云盈利改善：云计算业务收入同比增长33%，达到200.07亿元，EBITAMargin达1.98%，连续四个季度实现盈利，显示其盈利能力持续向好。

3. 用户增长稳定但面临瓶颈

全球用户规模：截至2021年9月30日，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到12.4亿，其中中国平台年度活跃消费者为8.63亿。
用户增长放缓：低线城市用户红利逐步消散，用户增长天花板显现，未来增长动力可能减弱。

关键信息

财务预测与估值

财年	营业收入（百万元）	同比增长率	归母净利润（百万元）	同比增长率	每股收益（元）	P/E（倍）
FY2021	717,289	40.72%	150,308	0.70%	6.9	15.8
FY2022E	875,782	22.10%	176,811	17.63%	6.2	13.4
FY2023E	1,024,441	16.97%	222,015	25.57%	8.0	10.7
FY2024E	1,184,375	15.61%	273,025	22.98%	9.3	8.7

财务指标变化

指标	FY2021A	FY2022E	FY2023E	FY2024E
每股净资产（元）	43.5	51.6	61.9	74.4
ROE（%）	15.9	15.7	16.5	16.9
毛利率（%）	41.3	40.0	39.0	37.0
销售净利率（%）	20.0	19.3	20.8	22.3
P/B（倍）	2.5	2.1	1.8	1.5
EV/EBITDA	16	11	9	8

投资评级

投资建议：维持“买入”评级，认为公司当前估值具备较强的投资价值。
理由：尽管短期业绩因重资产业务投入而承压，但长期来看，业务增长和竞争优势仍支撑其价值。

风险提示

新零售竞争加剧：国内平台加大补贴，可能导致阿里巴巴市场份额下滑。
海外扩张不及预期：海外运营模式与国内差异较大，当地龙头电商具有较强竞争力。
监管风险：电商法与反垄断政策趋严，可能限制部分业务扩展，影响公司业绩。

业务构成与盈利结构

核心商业占比：85%，是公司主要的盈利来源，包括淘宝、天猫、新零售、菜鸟网络等。
EBITAMargin变化：核心商业EBITAMargin下降，需依赖重资产业务减亏或盈利来弥补。
业务布局：通过多维度业务布局，构建长期竞争壁垒，提升用户ARPU值与粘性。

总结

阿里巴巴2022财年第二季度业绩表现低于市场预期，收入增速放缓，净利润大幅下滑。公司加大了对电商和新零售等核心业务的投入，导致短期利润率下降，但有助于构建长期竞争优势。阿里云等重资产业务盈利能力持续改善，成为公司未来增长的重要支撑。尽管面临竞争加剧和监管风险，公司整体估值仍具备吸引力，维持“买入”评级。用户增长稳定但面临瓶颈，低线城市红利逐步消散，未来需关注用户增长天花板的显现及重资产业务的盈利能力。

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