20140314-华创证券-复星医药-600196.SH-工业看外延+整合；医疗服务打造高端医疗产业集团_25页_1mb

复星医药（600196.SH）总结

核心内容

复星医药是一家综合性医药企业，其业务涵盖医药工业、医药商业和医疗服务三大板块。公司通过外延并购、内部整合和研发创新，逐步完善产品管线，提升盈利能力。在医药工业领域，公司已进入行业第一梯队；在医药商业领域，国药控股稳居龙头地位；在医疗服务领域，公司通过收购和睦家等高端医院，打造全国领先的高端医疗产业集团。

主要观点

• 医药工业：公司产品布局清晰，覆盖代谢、心脑血管、神经、血液、抗感染等核心领域，多个产品具备较高的壁垒和市场份额，2013-2015年预计收入CAGR为22.9%。
• 医药商业：国药控股凭借民营资本进入医药商业的契机，与央企背景企业合作，实现快速发展，2012年覆盖94.42%的三级医院，市场份额约17%，稳居流通领域龙头。
• 医疗服务：借助和睦家模式，公司有望通过全国布局成为高端医疗产业集团，未来三年床位数有望从3000张增长至1万张，医疗服务收入预计达到16亿元，市值有望达到232亿元。

关键信息

医药工业

• 产品布局：覆盖五大领域，包括代谢、心脑血管、神经、血液和抗感染。
• 产品壁垒：多个产品为独家或首仿，如摩罗丹、邦亭、奥德金等。
• 增长预测：2013-2015年收入CAGR为22.9%，净利润增长稳定，预计2015年EPS为1.22元，对应PE为18倍。
• 研发实力：公司研发投入较大，2013年预计4.32亿元，2015年有望达到6.25亿元，研发平台逐步完善，多个新药进入收获期。

医药商业

• 国药控股：2003年设立，2012年覆盖全国30个省份，51个分销中心，覆盖76.66%的三级医院。
• 增长驱动：外延并购和内生增长，2006-2012年收入CAGR达34%，净利润CAGR达63%。
• 管理效率：通过股权激励和整合，公司提升管理效率，强化核心工业管理层。

医疗服务

• 和睦家模式：与公立医院合作，建立卫星诊所，形成区域医联体和专科资源共享。
• 全国布局：未来计划拓展至天津、杭州、成都等二线城市，打造高端医疗网络。
• 盈利预测：2015年医疗服务收入预计达16亿元，参照爱尔眼科和通策医疗的PS平均值14.5，市值有望达到232亿元。

财务指标

投资建议

• 投资评级：推荐（维持）。
• 合理目标价：26元。
• 估值：参照各子行业盈利分布，公司短期市值目标为262亿（2014年）和320亿（2015年）。

风险提示

• 医院并购竞争加剧，可能导致进度低于预期。
• 医药工业政策扰动部分产品增长。

总结

复星医药通过外延并购、内部整合和研发创新，逐步构建起医药工业和医疗服务的双轮驱动模式。医药工业已进入第一梯队，医疗服务有望成为国内领先的高端医疗产业集团。公司具备强大的资本和资源整合能力，未来增长潜力较大，投资建议为推荐。