科创板系列专题报告之二：估值将重构，更多的Alpha-20190214-招商证券-16页_1mb

科创板系列专题报告之二：估值将重构，更多的Alpha

核心内容

科创板的推出将对A股估值体系产生深远影响，推动更多优质创新型企业在早期阶段与投资者见面，带来更加多元化和专业化的估值模式。传统的PE、PB估值方法将面临挑战，而PS、EV/EBITDA、Pipeline、DCF等方法将被更多应用，以适应科技企业的快速成长和高壁垒特性。

主要观点

1. 企业价值由未来市场空间与壁垒决定

• 未来市场空间：企业价值主要由其在永续经营阶段的自由现金流规模和持续时间决定。市场空间越大，企业价值越高。
• 竞争壁垒：企业能否创造价值，关键在于其投资回报率（ROIC）是否高于资金成本（WACC）。ROIC越高，且能维持越久，企业价值越高。
• 确定性：企业的成功概率和未来趋势是判断其价值的重要依据。即使短期内亏损，只要长期前景良好，仍可能获得高估值。
• 总结：企业价值由市场空间、竞争壁垒和成功概率三者共同决定。

2. 科创企业的魅力在于快速成长与赢者通吃

• 快速成长：科技企业通常具有快速成长的基因，其产品或技术能大幅提升生产效率，从而带来巨大的市场空间。
• 高壁垒：破坏性创新往往带来垄断效应，形成高竞争壁垒。例如，Intel、微软等企业在特定市场占据主导地位。
• 高估值：即使在没有盈利的情况下，科创企业也容易获得市场青睐，因为其代表未来的高成长潜力。

3. 科创企业估值体系的重构

• 估值方法多样化：科创企业估值更依赖于未来预期，因此采用PS、EV/EBITDA、Pipeline等方法更为合适。
• 误区：不应只关注当前财务指标，而应重视企业未来发展的可能性和成功概率。
• DCF模型的应用：Pipeline DCF模型在创新药企业中被广泛应用，通过折现未来药物研发成功的可能性来评估企业价值。

4. 科创企业估值案例分析

• Amazon（成长期）：使用PS和PCF等相对指标估值，因其高Capex投入和低利润，但销售收入和现金流持续增长。
• Tesla（初创期）：因尚未盈利，使用PS估值法，因其代表电动车未来，具有高成长性。
• 百济神州（初创期）：基于Pipeline的DCF模型估值，因其在研药物前景良好，即使目前亏损，也获得高估值。
• 一级市场企业：如寒武纪、优必选、大疆等，虽然尚未盈利，但因其高成长性和稀缺性，估值已处于较高水平。

5. 对投资者的影响

• 更深入的研究：由于科创企业处于早期阶段，投资者需要更深入的研究和更耐心的持股。
• 更集中的持仓：为了应对不确定性，投资者应更加集中持仓，同时关注企业长期价值。
• 更多的Alpha机会：随着注册制推进和股票池扩大，企业定价偏差增加，为投资者提供更多获取超额收益的机会。

关键信息

• 科创板将推动A股估值体系重构，采用更多元化的估值方法。
• 科技企业因快速成长和高壁垒，适合使用PS、EV/EBITDA、Pipeline等非传统估值方法。
• 投资者需具备更强的研究能力和耐心，以应对早期科创企业的不确定性。
• 高成长性企业如Amazon、Tesla、百济神州等在不同阶段采用不同的估值方法，反映出市场对其未来潜力的认可。
• 风险提示：科创板推进进度可能慢于预期，需关注相关风险。

估值模型与指标

风险提示

• 科创板推进进度可能慢于预期，影响市场参与度和企业估值。

投资评级定义

公司短期评级

• 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
• 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
• 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
• 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

公司长期评级

• A：公司长期竞争力高于行业平均水平
• B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
• C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，指数将跑赢基准
• 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
• 回避：行业基本面向淡，指数将跑输基准

分析师承诺

本报告内容为分析师独立研究观点，不构成投资建议。分析师团队包括董瑞斌、张景财、杨珏、周翔宇、赵美娟等，均具备丰富的行业研究经验。

重要声明

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