宏观经济专题研究：收益率曲线结构中的Alpha机会-20180917-广发证券-10页

收益率曲线结构中的Alpha机会总结

核心内容

本文分析了当前市场环境下，收益率曲线结构中可能存在的Alpha机会，特别是在信用债和利率债领域。市场预期分化，利率的Beta机会仍不明朗，需更多利多信号。Alpha机会则源于市场结构和供需变化，而非经济基本面。

主要观点

1. 信用债的Alpha机会

• 收益率曲线拐点：信用债收益率曲线的拐点出现在1-2年期限位置。
• 市场结构影响：1年以内债券定价主要受货币基金影响，而2-3年债券定价则由债券基金、理财、券商自营和银行等机构主导。
• 资金迁移：随着货币基金收益率下行，部分资金可能从货币基金迁移至理财和债券基金，推动资产久期拉长，从而为1-2年期限的信用债带来Alpha机会。
• 投资建议：从防守角度看，2年期信用债票息价值高，3年期信用债则兼顾久期。

2. 利率债的Alpha机会

• 收益率曲线拐点：利率债收益率曲线的拐点出现在2-4年期限位置。
• 地方债供应冲击：地方债发行量对利率曲线产生扭曲，尤其是3-5年期限的利率债。
• 供需修复：随着地方债发行冲击结束，利率曲线可能修复，为2-4年期限的利率债提供Alpha机会。
• 投资建议：从进攻角度看，5年期利率债受地方债供应冲击最为明显，5Y-1Y期限利差对比度处于高位，可能蕴含防守反击机会。

关键信息

1. 市场现状

• 货币基金收益率下行：当前货币基金加权收益率为3.19%，资产加权剩余期限为84天。
• 同业存单收益率下行：3个月股份制同业存单发行利率约2.7%。
• 地方债发行情况：2018年地方债发行金额期限占比显示，中长期地方债发行量较大，对利率曲线形成冲击。

2. 期限利差对比度

• 定义：（A-B）/（A+B），其中A和B为不同期限的收益率。
• 信用债：2年期AAA企业债与R007的期限利差对比度处于历史较高水平，显示套息空间较大。
• 利率债：5Y-1Y期限利差对比度处于相对高位，表明长期利率债可能更具投资价值。

3. 收益率曲线结构

• 信用债曲线：1-2年期限存在明显拐点，反映市场结构分化。
• 利率债曲线：2-4年期限存在拐点，与地方债供应密切相关。
• 流动性充裕：整体流动性合理充裕，若短端利率保持平稳，长期利率债价值凸显。

债市策略建议

• 防守型策略：优先配置2年期信用债，票息收益确定，具有防御性。
• 进攻型策略：关注5年期利率债，其受地方债供应冲击明显，存在修复和反弹机会。
• Alpha价值：Alpha机会源于市场结构和供需变化，而非经济基本面，投资者应关注结构调整带来的收益空间。

核心假设风险

1. 央行货币政策调整超预期
2. 新兴市场国家经济危机
3. 国内经济上行或下行风险

联系方式

• 分析师：邹文杰（S0260518020003）
• 联系方式：010-59136673 | zouwenjie@gf.com.cn

图表索引

• 图1：单边行情年份的国开债利率走势
• 图2：9月14日中债估值利率曲线（两个拐点）
• 图3：国债与国开债利率曲线变动（BP）
• 图4：2018年地方债发行金额的期限占比
• 图5：典型货币基金7天年化收益率走势
• 图6：2018年地方债发行量预计
• 图7：2年期AAA企业债与R007的期限利差对比度
• 图8：国债收益率曲线结构
• 图9：国开债收益率曲线结构

投资评级说明

风险提示

• 美国经济景气程度超预期
• 新兴市场国家经济危机
• 国内经济上行或下行风险

团队信息

• 首席分析师：郭磊（2017新财富、水晶球、金牛奖最佳分析师第一名）
• 分析师：张静静、周君芝、贺晓束、盛旭、邹文杰（均为广发证券资深分析师）