20170623-华创证券-华创债券6月观点交流会报告_收益率快速下行后_地方债配置价值明显减弱_18页_1mb

华创债券6月观点交流会报告总结

核心内容概述

本报告由华创证券固定收益分析师李俊江撰写，主要分析2017年6月地方债市场表现及政策影响。核心观点是：在利率快速下行背景下，地方债的配置价值明显减弱，建议投资者放缓配置节奏。报告分为三部分：地方债一二级市场概览、近期地方融资政策对地方债的影响分析、利率下行后地方债配置价值的评估。

一、地方债一二级市场概览

1.1 一级市场发行规模下滑，定向发行占比提升

• 发行速度放缓：2017年前5个月地方债合计发行1.35万亿元，较2016年同期的2.55万亿元下降47%。
• 定向发行占比上升：前5个月定向发行地方债规模达0.62亿元，占同期发行总量的46%，较2016年同期的32%和2015-2016年平均的24%有明显提升。
• 发行规模下降原因：
  • 地方债发行额度由去年的6万亿元降至今年的4.5万亿元。
  • 债务置换接近尾声，剩余置换难度加大。
  • 金融去杠杆导致银行配置需求下降，地方债发行利率上行，置换高成本债务的优势减弱。

1.2 二级市场发行利率上行，利差走扩

• 地方债收益率上升：从2016年10月最低点2.7%上升至2017年5月的4.1%，创历史新高。
• 利率上浮比例增加：5年期地方债发行利率上浮比例从15-16年的0-10%提升至17年的10-20%。
• 地方债与国债利差扩大：各期限利差从去年底的30多bp扩大至今年5月底的70多bp。
• 利差扩大原因：城投债信用利差走扩幅度大于城投债地方债利差，导致地方债与国债利差扩大。

二、近期地方融资政策对地方债的影响分析

2.1 50号文和87号文政策解读

• 50号文：规范地方政府举债融资行为，要求排查融资担保行为，禁止将公益性资产、储备土地注入融资平台，禁止承诺偿债资金来源，限制以借贷资金出资设立投资基金。
• 87号文：明确政府购买服务的负面清单，禁止将工程类项目纳入政府服务采购，要求先有预算后购买服务，严禁利用或虚构政府购买服务合同融资。

2.2 土地储备专项债券试点

• 试点背景：6月1日财政部与国土资源部联合发布土地储备专项债券管理办法，尝试通过专项债券化解地方债务。
• 操作要点：
  • 土地储备专项债券属于地方政府专项债，纳入专项债务限额管理。
  • 要求专项债券与项目资产、收益相匹配，不得为非土地储备机构举债，不得以储备土地提供担保。
  • 实际操作受限于债务限额和资产匹配，腾挪空间有限。

2.3 政策影响分析

• 短期影响：政策收紧将抑制融资平台违规举债行为，对城投企业资金周转造成压力，进一步推高地方债与国债利差。
• 长期影响：政策执行力度加大，但地方对基建的刚性需求和隐性债务化解仍是核心问题，需关注后续配套文件的出台。

三、利率快速下行后地方债配置价值减弱，建议放缓配置

3.1 债市调整压力与地方债供给压力

• 利率下行：6月以来地方债发行利率快速下行，与国债收益率差距缩小。
• 利差回落：5月底地方债与国债利差达30bp以上，目前已回落至3-4月水平，短端品种利差下滑更明显。
• 供给压力：预计今年还将有约1.83万亿元置换债和1.4万亿元新增债供给，后期供给压力显著。

3.2 银行配置需求有限，地方债超额收益不明显

• 配置价值下降：地方债免税且风险资产权重低，但目前与国债利差缩小，超额收益不明显。
• 银行配置意愿：在监管趋严的背景下，银行配置需求有限，更倾向于等待更好的配置时点。
• 建议：在利率下行趋势下，地方债配置价值减弱，建议投资者放缓配置节奏，等待利率上行机会。

关键信息总结

• 地方债发行：2017年前5个月发行规模大幅下滑，定向发行占比显著提升。
• 发行利率：地方债发行利率持续上行，与国债利差走扩。
• 政策影响：50号文和87号文进一步规范地方政府融资行为，抑制隐性债务，但长期仍需配套措施。
• 土地储备专项债：作为化解债务的一种方式，但受限于债务限额和资产匹配。
• 配置建议：利率快速下行后，地方债超额收益不明显，建议投资者暂缓配置，等待利率上行。

主要观点

• 地方债一级市场发行速度放缓，二级市场利率上行，利差走扩。
• 近期政策对地方政府融资行为进行严格规范，短期抑制违规举债，但长期仍需解决隐性债务问题。
• 利率快速下行后，地方债与国债利差缩小，超额收益不明显，配置价值减弱。
• 银行配置需求受监管影响有限，市场对地方债的配置预期延后。
• 建议投资者在当前利率下行阶段放缓地方债配置，等待利率回升时机。

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