投资策略主题报告：谁能抵御成本压力_中游制造业盈利能力影响分析-20210407-安信证券-19页_1mb

中游制造业盈利能力影响分析总结

核心内容

本报告分析了2021年中下游制造业在大宗商品价格上涨背景下的盈利能力变化情况。重点探讨了原材料成本传导能力、毛利率波动因素以及企业抗成本通胀能力等关键指标，为投资者提供关于制造业板块表现的预判与建议。

主要观点

1. 原材料构成与成本传导

• 多数中下游制造业行业对煤炭石油、黑色金属和有色金属的完全消耗系数普遍大于40%，因此原材料价格上涨会对成本端带来显著压力。
• 成本传导系数是衡量行业能否将成本压力向下游转移的重要指标。上游采掘和加工行业传导能力强（>1），而中下游设备制造和可选消费行业传导能力偏弱（<1），因此更易受到成本冲击。

2. 成本传导时滞

• 原材料价格上涨反映到企业盈利能力上存在约1个季度的时滞期，这主要由存货周转天数决定。
• 通过分析，多数制造业板块的存货周转天数集中在2-5个月，表明成本冲击对盈利能力的影响在1-2个季度后显现。

3. 毛利率波动主导因素

• 毛利率波动主要受原材料价格和行业景气度影响。
• 第一类板块：毛利率易受原材料价格上涨冲击，包括石油化工、其他建材、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电、包装印刷、通用机械、专用设备、电源设备等。
• 第二类板块：毛利率受行业景气度影响更大，包括化学原料、塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造、造纸、汽车零部件、光学光电子、半导体等。

4. 本轮周期中板块表现差异

• 在2021年大宗商品价格上涨周期中，部分行业由于议价能力和成本控制能力的改善，成本冲击影响较前一轮有所减轻，如通用机械、专用设备、高低压设备、电源设备和汽车整车等。
• 行业集中度、市场地位、产品附加值和研发能力是衡量企业抗成本通胀能力的重要维度。

关键信息

成本传导系数分析

• 上游采掘行业成本传导系数显著高于1，如石油和天然气开采产品（27.01%）。
• 中游加工行业传导系数在1.24-1.98之间，受益于成本上行。
• 中游设备行业传导系数低于1，如通信设备（0.46%）、计算机设备（0.44%）、电气机械和器材（0.38%）等，成本压力难以有效传导。

时滞效应

• 原材料价格上涨对盈利能力的影响存在约1个季度的时滞。
• 存货周转天数越长，抗风险能力越强，但多数中游制造业板块存货周转天数较短，因此对原材料价格波动更敏感。

毛利率与净利率变化

• 毛利率变化幅度集中在1-5%，净利率变化幅度较小，集中在1-3%。
• 在2010-2011和2016-2017两轮成本上涨周期中，第一类板块毛利率普遍下滑，而第二类板块毛利率与景气度高度相关，在高景气下毛利率有望提升。

抗成本通胀能力

• 企业抗成本通胀能力与行业集中度、市场地位、产品附加值和研发强度密切相关。
• 专用设备、通用机械、高低压设备、电源设备和汽车整车等板块在当前周期中抗成本通胀能力有所提升。

投资策略建议

• 关注景气度主导毛利率波动的板块，如化学原料、塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造、造纸、汽车零部件、光学光电子和半导体等，这些行业在成本上涨周期中更有可能维持盈利。
• 警惕原材料主导毛利率波动的板块，如石油化工、其他建材、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电和包装印刷等，这些行业可能面临较大的毛利率下滑风险。
• 选择议价能力与成本控制能力较强的行业和企业，如具备高行业集中度、高产品附加值、高研发强度的企业，有助于抵御成本通胀压力。

风险提示

• 大宗商品价格快速上行
• 疫情存在爆发风险
• 经济活动景气度不及预期
• 测算存在一定误差

微观层面企业特征

• 行业地位高：集中度高、议价能力强
• 产品附加值高：原材料成本占比低
• 研发能力强：可有效提升产品竞争力，降低对原材料价格的敏感度
• 库存管理能力强：存货周转天数较长，有助于缓冲成本波动

图表与数据

• 图1：本文逻辑图
• 图2：各中下游制造业对三类原材料的完全消耗系数
• 图3：各行业成本敏感性分析
• 图4：行业生产成本指数和成本传导系数的构建方法
• 图5-6：中上游与中下游制造业成本传导情况
• 图7：各制造业行业部门成本传递系数计算结果
• 图8-9：部分中游制造业板块2010-2011/2016-2017年毛利率与净利率变动情况
• 图10-11：议价能力与成本控制能力评价指标
• 图12：20Q3各二级行业综合得分

表格与数据

• 表1：三轮大宗商品上涨周期下主要原材料涨跌幅对比
• 表2：申万二级中游制造业细分板块存货周转月数
• 表3：不同板块毛利率主导因素不同
• 表4：申万二级板块细分及代表公司一览表
• 表5：申万二级板块细分及代表公司一览表
• 表6：本轮周期中各中游制造业盈利能力变化情况预判
• 表7：原材料上涨周期中具更佳成本通胀防御能力的企业名单

总结

本报告系统分析了中下游制造业在原材料价格上涨背景下的盈利能力变化，强调了成本传导能力和毛利率波动主导因素的重要性。通过综合评估行业集中度、市场地位、产品附加值、研发强度及成本控制能力，我们识别了部分板块在当前周期中具备更强的抗成本通胀能力。投资者应重点关注景气度主导毛利率波动的板块，并选择具备较强议价能力和成本控制能力的企业，以应对当前成本压力。