事缓则圆（上）-20230801-东吴证券-45页_2mb

报告摘要

事缓则圆（上）总结

核心内容

本报告由东吴证券分析师李勇和徐沐阳发布，分析了当前中国经济面临的挑战与政策应对措施。报告指出，经济下行是刺激政策的核心触发因素，但当前刺激政策传导受阻，主要体现在货币政策和财政政策效果减弱，同时“风险缓释”是刺激政策发挥作用的前提。报告还探讨了“居民-企业-政府”三层风险传递机制，以及库存周期对经济周期和债券收益率的影响。

主要观点

1. “防风险”是“稳增长”的前提

历史回顾：2008年至今，中国经济经历了7次制造业PMI连续三个月以上低于荣枯线的情况。
政策调整：经济下行往往触发相应的刺激政策，货币政策侧重于结构性工具，财政政策转向“新基建+新兴产业”。
风险缓释：在风险未解除的情况下，已有政策效果减弱，需进一步缓释风险以确保政策传导。

2. 居民、企业、政府三层风险传递

居民部门：新冠疫情后居民杠杆率上升缓慢，人均消费倾向降低，举债意愿减弱。居民债务以住房贷款为主，增速下行。
企业部门：工业企业盈利修复缓慢，房地产库存去化压力大，房企拿地和开工意愿弱。商业银行净息差已低于警戒线。
政府部门：财政收入承压，PPI下行导致税收减少，财政压力加大。但政府杠杆率仍低于美国，未出现“类信用风险”。

3. 库存周期显示经济尚未企稳

库存周期阶段：经济周期包括“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”四个阶段，当前我国进入第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，已持续14个月，远超历史均值。
PPI与库存周期关系：PPI同比通胀领先库存周期约1个季度，内需不足背景下，PPI或继续下行，经济复苏进程减缓。
收益率曲线：10年期国债收益率随库存周期波动，主动去库存阶段总体呈下行走势，被动去库存阶段利率维持下行，复苏期达到低点后出现回升。

关键信息

政策效果分析

货币政策：降准、降息后，资金“脱实向虚”风险显现，质押式回购成交量攀升，信贷与社融口径下的新增人民币贷款差异加大。
财政政策：地方财政紧运行与积极财政政策目标冲突，财政刺激效果有限。

企业风险

房地产投资：房地产库存去化周期达2.65年，房企投资动力不足，资金主要用于保交楼。
工业企业利润：修复缓慢，对经济复苏形成制约。
商业银行净息差：已低于1.8%的警戒线，存在风险。

居民消费

节假日消费：旅游人次恢复至疫情前水平，但人均消费未恢复，单客支出仅达2019年85.9%。
消费意愿：居民消费倾向下降，举债意愿低。

可行政策

政策性金融工具：用于支持基础设施建设，促进政府投资带动民间投资。
高端制造业投资与消费：高技术制造业和服务业投资增速高于整体，新能源汽车等产品成为出口新动能。
“一带一路”出口：外贸韧性较强，出口市场稳定，成为外需拉动的重要力量。

风险提示

经济恢复不及预期：政策效果或延后，经济内生修复需时间。
地缘政治风险：影响出口及物价水平。
货币/财政政策超预期调整：可能对宏观环境产生反作用。
预测值不够精准：预测方法和模型存在不确定性，实际值可能与预测值有偏差。

下半年数据预测（不同情景）

情形	GDP增速	社零	固定资产投资	制造业投资	房地产开发投资	基建投资	出口金额	进口金额
5%	5.0%	7.9%	5.0%	7.0%	1.0%	5.9%	-2.9%	7.3%
5%（政策加码）	5.0%	9.5%	5.0%	6.5%	3.3%	5.9%	-2.9%	7.3%
5.5%（内需改善）	5.5%	8.4%	6.1%	7.5%	1.5%	6.9%	-2.3%	7.9%
5.5%（政策刺激）	5.5%	10.0%	6.1%	7.0%	3.8%	6.4%	-2.3%	7.9%

CPI与PPI预测

情形	CPI同比增速	PPI同比增速
乐观	1.39%	1.85%
中性	1.01%	-1.62%
悲观	0.62%	-4.84%

结论

当前中国经济面临多重风险，包括居民消费意愿下降、企业盈利修复缓慢、政府财政压力增加等。刺激政策传导效率不足，需进一步优化政策工具，如政策性金融工具、高端制造业投资及“一带一路”外需拉动。同时，库存周期仍处“主动去库存”阶段，经济复苏进程缓慢，收益率曲线可能向“牛平”转化。报告强调，需关注经济恢复不及预期、地缘政治风险、政策调整风险及预测精准度等潜在风险。

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